牙膏牙刷是國民生活日用品，可以說是近20年來經(jīng)濟發(fā)展的縮影。

而舒客就是在這一成長周期中走出來的本土品牌。

經(jīng)過十多年的發(fā)展，舒客母公司薇美姿提交港股上市申請，但營收增長停滯，利潤低迷，給其前景蒙上了一層陰影。

“顏值即正義”，隨著年輕人對牙齒健康與顏值的雙重需求，“牙齒經(jīng)濟”成了一個新的消費風口。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國口腔護理市場的零售額由2016年的人民幣496億元增至2020年的人民幣884億元，復(fù)合年增長率為15.5%，預(yù)計2025年將達到人民幣1522億元。

日前，口腔護理產(chǎn)品提供商薇美姿實業(yè)（廣東）股份有限公司（以下簡稱“薇美姿”）向港交所遞交招股書。旗下品牌包括口腔護理品牌舒客(Saky)、兒童口腔護理品牌舒客寶貝(SakyKids)。

從招股書來看，公司有兩個亮點。一是薇美姿的毛利率優(yōu)于同行，行業(yè)毛利平均為40%-50%間，而公司近兩年毛利超60%，持平高露潔，表現(xiàn)搶眼。

二是薇美姿的產(chǎn)品線豐富，與國內(nèi)其它領(lǐng)先的口腔護理企業(yè)相比，薇美姿是覆蓋品類最全的口腔護理品牌。截至最后可行日期,薇美姿有61款新產(chǎn)品或升級產(chǎn)品正在研發(fā)進程中,包括牙膏、漱口水、口腔噴霧劑、電動口腔護理產(chǎn)品、手動牙刷及其他新類別產(chǎn)品。

雖然有高毛利和產(chǎn)品線齊全的亮點優(yōu)勢，但薇美姿的凈利潤并不高，營收增長乏力。針對這一問題，我們將從以下三個方面探討其業(yè)務(wù)發(fā)展：

1、未來增長動力在哪？

2、高毛利現(xiàn)狀能否持續(xù)？

2、代工模式是否會限制其發(fā)展？

01不上不下的“夾心餅”

招股書顯示，2019-2021年期間，薇美姿的營收均在16-17億間浮動，自從2018年達峰后一直增長乏力，原因在何？

這里首先要分析薇美姿過去崛起的成功秘訣。

薇美姿作為只有十多年歷史的本土企業(yè)，能在口腔護理行業(yè)排第五位，最主要的原因是趕上了牙膏的消費升級浪潮。

一般來說，口腔護理分為四個子類即成人基礎(chǔ)護理類（即牙膏牙刷）、兒童基礎(chǔ)護理類、電動護理類（電動牙刷和沖牙器）、新興護理類（漱口水、口噴、牙線和牙貼等）。

而薇美姿在上述四個子類均有布局，其成人基礎(chǔ)護理份額占比最大，達到60.7%，2020年總收入有48.5%來自于成人牙膏。

但是該領(lǐng)域競爭十分激烈，90年代起牙膏牙刷被高露潔、佳潔士等外資品牌壟斷，行業(yè)集中度很高。

而過去二十年的規(guī)模增長給了新進入者機會，消費需求開始升級，在防蛀外又形成了美白、抗敏和中草藥的細分品類，差異化和高端化的浪潮推高了牙膏價格。

云南白藥和舒客就是在這一時期抓住機會，分別從中草藥和美白切入了高端牙膏市場，奠定了領(lǐng)先基礎(chǔ)，形成了目前本土品牌和外資品牌抗衡的局面。

如果故事到此結(jié)束，舒客仍有很長的舒服日子可過，然而現(xiàn)實很殘酷。

一方面，牙膏牙刷品類已在增長期末段，未來5-8年將進入平臺期，預(yù)計年復(fù)合增長率將降至5%左右。

圖源：華泰證券

另一方面，行業(yè)集中度從2017年起持續(xù)下降，2020年CR5市占率跌破45%。隨著電商占比提升，新進入者越來越多，這一傳統(tǒng)品類僧多肉少、競爭加劇。

圖源：國盛證券

這個局面下，薇美姿要依靠牙膏這一優(yōu)勢品類維持領(lǐng)先，壓力很大，于是很早就布局了其它細分品類。

從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，兒童基礎(chǔ)護理類、電動護理類和新興護理類近年來增長迅速。例如電動口腔護理類，過去五年CAGR接近50%，2019年起電動牙刷的零售額已超過手動牙刷。

招股書顯示，薇美姿在國內(nèi)電動護理品類份額排第四，兒童基礎(chǔ)護理排名第二，貌似成績不錯，細看就發(fā)現(xiàn)頹勢已現(xiàn)。

和定位高端的牙膏不同，在電動品類舒客定位于中低端，主要因為這是一個成長型品類，大眾市場增長更快，從中低端切入有助于搶占份額。但是大眾電動牙刷市場競爭激烈，薇美姿的產(chǎn)品差異化不足，反映在毛利上也不高，僅44.5%，守住第四名難度很高。

圖源：招股書

兒童口腔護理方面，舒客寶貝近三年的增長，是因為定價更高的益生菌牙膏銷量占比變大，拉高了均價，進而提升了營收，銷量實際反而是在下降的，也反映了低門檻的激烈競爭。

所以，薇美姿過去的成功，主要來自其優(yōu)勢品類成人基礎(chǔ)護理，但目前大品類增長放緩，而在增長迅速的新品類，薇美姿的優(yōu)勢并不牢靠，難逃品牌代際更迭的命運。

02高毛利難以為繼

2019-2020年及2021前三季度，薇美姿毛利率分別為53.8%、58.1%和62.8%，節(jié)節(jié)攀升。

討論薇美姿的高毛利模式能否持續(xù)，要從其涉足的四個品類來看，其產(chǎn)品矩陣雖全，但各個品類面臨的競爭壓力也不小。

成人和兒童基礎(chǔ)護理類

在基礎(chǔ)護理類，其實薇美姿的產(chǎn)品研發(fā)模式類似寶潔，主要是為營銷定位服務(wù)。市場上什么概念火，研發(fā)就跟上，如酵素牙膏、玻尿酸牙膏和兒童益生菌牙膏，都是應(yīng)消費趨勢推出的新品。

營銷打法薇美姿和傳統(tǒng)巨頭略有差異，傳統(tǒng)日化品巨頭依賴明星代言、廣告投放和渠道滲透的標準打法，而薇美姿選擇了清晰高效的“標簽化”定位。憑借“一站式口腔美護”的品牌理念，薇美姿樹立了自己的差異化定位。

在此期間，內(nèi)容營銷功不可沒，2020年，薇美姿線上渠道推廣開支同比增長55%至1.4億元，2021年前三季度這一指標達到1.46億元。

更重要的是，薇美姿產(chǎn)品定價較高，使得公司可以提供更高的渠道分成，能給分銷商很強的動力去做覆蓋。

薇美姿高管團隊來自藍月亮，延襲了其線下人海戰(zhàn)術(shù)，鋪貨滲透+優(yōu)勢貨架占位+大量線下導(dǎo)購，能短時間拉動銷量。

而日化品牌轉(zhuǎn)換成本低，傳統(tǒng)通路中終端陳列和導(dǎo)購能很大程度地影響消費決策，所以薇美姿強大的經(jīng)銷商體系和KA渠道是其成功的根基，目前其線下渠道依然占比近60%，而且線上近一半收入也來自代理經(jīng)銷商。

圖源：招股書

目前薇美姿的線上占比和行業(yè)水平一致，但是其電商運營和營銷能力，能不能趕上當初線下銷售能力，仍值得探討。

如果說在牙膏品類薇美姿還算能打，那其它品類與新銳品牌一對比，弱點就比較明顯了。

電動口腔護理類

對比Usmile和素士，在電動牙刷和沖牙器品類薇美姿研發(fā)投入小，技術(shù)優(yōu)勢不明顯。

企查查顯示，截至目前薇美姿的125項專利大部分都在牙膏品類，近一半是外觀設(shè)計專利，電動牙刷相關(guān)的發(fā)明和實用新型專利僅有12項。

而Usmile是為數(shù)不多的實現(xiàn)電路板、電機全自研的電動牙刷品牌，擁有484項專利和8項國際專利，其中電動牙刷相關(guān)的發(fā)明專利就有49項，建立了核心技術(shù)壁壘，也有望與外資品牌形成分庭抗禮的趨勢。

招股書透露薇美姿研發(fā)費率不足2%，人數(shù)占比不足4%，無論是絕對數(shù)還是比率都處行業(yè)較低水平，還不如素士近4%的研發(fā)費率。

而且其研發(fā)投入達不到高新技術(shù)企業(yè)的要求，三年優(yōu)惠期已過，2022年稅率將從15%漲到25%，對10%左右的稅后凈利率幾乎是致命打擊。

新興口腔護理類

在漱口水、口噴等新興品類，對比參半等新銳品牌薇美姿的營銷打法偏傳統(tǒng)。

參半通過趙露思等明星代言及羅小黑聯(lián)名等手段，一舉讓益生菌漱口水爆紅出圈，并借助微博、抖音等平臺的腰部網(wǎng)紅種草和帶貨，上線 80天銷售額突破1億（注：舒客全年營收為16億）。字節(jié)跳動入股后，參半未來有望獲得更多流量扶持。

而薇美姿主要依賴于線下渠道，為避免與經(jīng)銷商“打架”，線上營銷靈活性受限。營銷團隊出身傳統(tǒng)日化，強項在Trade Marketing，對于新生代消費人群在新媒體上的偏好也需要進一步梳理，在于新品牌的競爭中需要足夠的差異性。

更重要的是，新興品類進入門檻低，品牌高度分散，競爭激烈，需要長期維持高銷售費用來支撐高毛利。

目前薇美姿銷售費率為40%，參半則為50%。但是參半等新銳品牌則采用爆款策略，SKU更少，資源集中用于打造明星漱口水單品，再帶動周邊牙膏、口噴類別，營銷效率更高。

薇美姿產(chǎn)品線長這時反而成了劣勢，意味著在每個細分市場都要和不同對手拼刺刀。如果新品類的技術(shù)和品牌優(yōu)勢并不明顯，恐難維持高毛利。

03代工和貼牌模式更適合新消費品牌

很多人擔心代工模式，會不會導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量問題，還推高了成本。實際上作為世界工廠，中國日化工業(yè)是最早發(fā)展成熟的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)化分工已比較完備。

如今大部分消費品牌，都首選OEM和ODM模式，可以實現(xiàn)彈性供應(yīng)，庫存壓力更小，是更高效率的方式。

而薇美姿的優(yōu)勢品類是牙膏，制造成本占比低。終端售價24元的牙膏，薇美姿出廠價在8.8元左右，成本為3.5元，其中加工成本只占0.25元，原材料和包裝材料反而占了1.15元。

所以加工環(huán)節(jié)對薇美姿成本影響很小，原料采購成本影響還大一些，這與行業(yè)整體“營銷驅(qū)動”的模式有很大關(guān)系。

薇美姿定位高端，可以說幫產(chǎn)業(yè)鏈上所有人都賺到了錢。

首先，參考快消品的渠道分銷模式，下游分銷商和零售商大約要劃走售價三分之二的毛利。

其次，薇美姿負責研發(fā)和營銷，也有60%的超高毛利。其他中游制造伙伴，如做牙刷貼牌的倍加潔也有40%的毛利，高于傳統(tǒng)加工行業(yè)水平。

最后，上游原材料廠商的利潤也不低。全國專業(yè)做牙膏摩擦劑二氧化硅的廠商屈指可數(shù)，其中金三江是前五大牙膏品牌的共同供應(yīng)商，其毛利率超50%，遠高于行業(yè)30%的均值。

薇美姿訂單量夠大，有底氣挑選更大的供貨商，也能在供應(yīng)鏈中掌握一定議價權(quán)。

總體來說，薇美姿的長項在線下渠道，強勢品類是牙膏。目前其領(lǐng)先地位，來自于高端定位和成熟的線下銷售能力。而線上滲透率不斷提高，在與擅長互聯(lián)網(wǎng)營銷的新銳品牌競爭中，薇美姿更顯吃力。在高增長的新興品類，薇美姿沒有建立產(chǎn)品差異，無法長期支撐其高毛利。

所謂“優(yōu)勢即牢籠”，過去成功的因素，未來可能拖累薇美姿。

參考資料：

[1]《口腔護理：薇美姿，一站式口腔護理新星》，國盛證券

[2]《口腔護理市場：新藍海，新機遇》，華泰證券

[3]《商業(yè)貿(mào)易行業(yè)深度報告：多元新品涌現(xiàn)，口腔護理風起》，華安證券

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

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