知乎啟動雙重主要上市登陸港股
4月11日,國內(nèi)在線問答社區(qū)、美股上市公司知乎(證券代碼:ZH.N)向港交所遞交了招股書,申請?jiān)诟劢凰靼迳鲜小?/strong>
不同于阿里巴巴、京東、百度等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在港股的二次上市,知乎此次則是通過雙重主要上市的方式在港上市。
何謂雙重主要上市?即同一公司在兩地證券交易所掛牌上市,而與使用存托憑證的二次上市最大的不同,是雙重主要上市在兩地掛牌的并非同一批股票,而是或掛牌非流通股、或增發(fā)股票,所以兩地?fù)碛型鹊纳鲜械匚唬?strong>假若在其中一個(gè)上市地退市,也不會影響到另一個(gè)上市地的上市地位。
因此,雙重主要上市的流程與普通的IPO并無差異,門檻也相對較高,而且還要同時(shí)遵守兩地不同的監(jiān)管規(guī)則,在兩地各自發(fā)行的股票亦無法實(shí)現(xiàn)跨市場流通。由于不同市場之間的資產(chǎn)定價(jià)邏輯存在差異,受此影響,雙重主要上市后的兩地股價(jià)行情亦相對獨(dú)立。
關(guān)于知乎的發(fā)行情況,根據(jù)招股書數(shù)據(jù),此次知乎計(jì)劃發(fā)行2600萬股,在不行使超額配股權(quán)的情景下,此次發(fā)行的股票約占公司全球總股本的8.2%。值得注意的是,知乎計(jì)劃在港發(fā)行的這部分股票全部來自早期投資者,所以本次上市暫不設(shè)募資用途。
為什么要用雙重主要上市回港?
眾所周知,在美上市的中概股目前都存在較高的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),盡管兩地監(jiān)管層還在積極溝通,但是中概股的未來依然充滿了不確定性。故而,回港上市以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)就成為了當(dāng)下的大勢所趨。
關(guān)于回港上市的方式,承前文所述,早些年的阿里、京東等巨頭采用過二次上市的方式。二次上市相對來說流程更簡便,審核標(biāo)準(zhǔn)相對寬松,港交所也給出了不少豁免、優(yōu)待政策以促成中概股回港,而且發(fā)行成本亦相對更低。
但是,二次上市目前存在一個(gè)關(guān)鍵缺陷,即兩地的上市地位不同,且兩地股票的流動性、定價(jià)等在一定程度上系于存托憑證,一來無法屏蔽監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),二來以目前的投資環(huán)境,在港上市的股票估值也將持續(xù)受到美股市場的打壓。
而知乎所采用成本更高的雙重主要上市,由于兩地?fù)碛型鹊纳鲜械匚?,即便中概企業(yè)在美股退市,并不會影響到該企業(yè)在香港上市發(fā)行的股票,既可以做到屏蔽監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)還能提升公司在全球的影響力。
再看另一個(gè)極端情景,中概企業(yè)還可以通過在美私有化,然后再回港上市,與之相比雙重主要上市明顯更加靈活。無論后續(xù)如何發(fā)展,屆時(shí)雙重主要上市的企業(yè)都是進(jìn)退皆有路,即便遭遇最壞的情況,在港上市的主體依然安全無虞。
就知乎而言,本次拿出老股在港上市且不設(shè)募資用途,最主要目標(biāo)的就是在香港市場設(shè)立上市主體并擁有獨(dú)立的上市地位,以應(yīng)對潛在的風(fēng)險(xiǎn),而融資則顯得相對不那么重要。
以目前的情形來看,港股市場將迎來一波中概股回歸的上市潮,作為排頭兵的知乎以雙重主要上市的方式回港,不僅釋放了極強(qiáng)的信號意義,而且知乎極有可能成為本輪中概回港上市潮中第一個(gè)實(shí)現(xiàn)雙重主要上市的企業(yè),也為后面計(jì)劃回港上市的中概企業(yè)提供了參考。
于投資者而言,知乎未來在港上市,其地位與美股主體并行,將明顯緩解投資者對知乎的擔(dān)憂。同時(shí),在雙重主要上市的加持下,屆時(shí)知乎在港股市場的定價(jià)也將與美股市場脫鉤,不再受那些眾所周知的非基本面因素影響,這對于看好知乎的投資者而言是大大的利好。
總而言之,關(guān)于知乎此次回港上市,一方面是基于自身安全考量,特意選擇了雙重主要上市,另一方面則是出于對投資者負(fù)責(zé)任的態(tài)度,保護(hù)股東利益的同時(shí),讓知乎的投資價(jià)值可以在香港這個(gè)金融自由港中相對公允的呈現(xiàn),也讓那些看好知乎的投資者不再白白的承受不該有的損失。
知乎的投資價(jià)值幾何?
說到知乎的投資價(jià)值,在近一年的時(shí)間里,知乎的估值被大幅壓縮,一方面是眾所周知的原因,另一方面則是被美股科技股本身的悲觀預(yù)期所拖累。
圖1:知乎股價(jià)走勢 資料來源:wind,36氪
疫情之后,美聯(lián)儲寄希望于通過“大放水”來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,所帶來的后遺癥之一就是歷史級的強(qiáng)通脹。美國今年3月的CPI同比高達(dá)8.5%,創(chuàng)下40年來最高記錄。為了抑制通脹,美聯(lián)儲的貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮,相比于之前的加息,縮表釋放了更加強(qiáng)烈的緊縮信號。
因此,在強(qiáng)緊縮預(yù)期下,再疊加估值高位,依賴融資的美股科技在今年出現(xiàn)了明顯的調(diào)整,截至發(fā)稿,納指在今年的最大跌幅超過了20%。板塊Beta如斯,又遭遇中概股殺題材,任知乎2021財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亮眼,也無法撫慰投資者的悲觀情緒。
圖2:納斯達(dá)克指數(shù)走勢 資料來源:wind,36氪
前景暫不明朗,而這時(shí)候知乎向港交所遞表,回港上市無疑是明智的選擇。正是受到了上述非基本面因素的沖擊,知乎的估值目前嚴(yán)重被低估,而回港上市則有利于估值修復(fù)。之所以有這樣的判斷,知乎扎實(shí)的基本面是最主要的支撐,并由此帶來了較高的業(yè)績改善預(yù)期。
從2021年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看,知乎在收入端保持了近年來的高增長趨勢,2021年的營業(yè)收入同比增速高達(dá)119%。值得注意的是,如此之高的收入增速還是在前年較高的基數(shù)下實(shí)現(xiàn)的,同時(shí)去年下半年更是實(shí)現(xiàn)了收入的加速增長。
于此同時(shí),盈利性方面也保持著高水準(zhǔn),2021年的毛利潤同比增速與收入相當(dāng),高達(dá)105.1%,同期毛利率為52.5%,在可比企業(yè)中保持了較高水平。2021年知乎平均月活躍用戶的新增成本約60元/個(gè),在可比企業(yè)中處于低位,說明經(jīng)營效率亦在穩(wěn)步提升。
業(yè)績增長的核心驅(qū)動是知乎業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,主要是成長性更強(qiáng)的非廣告業(yè)務(wù)強(qiáng)勢崛起,使得通?;ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)所倚重的廣告業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)走低。到2021年末,知乎廣告收入占比已不足4成,其主要收入則來自于內(nèi)容相關(guān)的內(nèi)容商業(yè)化與付費(fèi)會員這兩大業(yè)務(wù)。
圖3:2020~2021年知乎收入結(jié)構(gòu)的變化 資料來源:知乎財(cái)報(bào),36氪整理
而知乎收入結(jié)構(gòu)的變遷則主要源于其對好內(nèi)容的堅(jiān)守,尤其是在泛娛樂大行其道的當(dāng)下,還能提出了“獲得感”來重新定義好內(nèi)容,以此來強(qiáng)化知乎在內(nèi)容專業(yè)性和嚴(yán)肅性上的傳統(tǒng)優(yōu)勢,持續(xù)構(gòu)建和完善內(nèi)容社區(qū),并由此奠定了目前的商業(yè)模式與稀缺性。
關(guān)于知乎目前最核心的商業(yè)模式,其本質(zhì)是由“獲得感”的好內(nèi)容來驅(qū)動用戶付費(fèi)/轉(zhuǎn)化,這本身就是知乎對自身和用戶的精準(zhǔn)定位,而近年來內(nèi)容相關(guān)業(yè)務(wù)(內(nèi)容商業(yè)化+付費(fèi)會員)收入的大幅增長,亦是在財(cái)務(wù)上兌現(xiàn)了上述邏輯。
知乎通過“獲得感”好內(nèi)容來驅(qū)動用戶付費(fèi)/轉(zhuǎn)發(fā)的商業(yè)模式還在推廣的初期,定量的來看,以目前知乎非廣告業(yè)務(wù)收入增速、會員滲透率等指標(biāo)遠(yuǎn)未見頂,未來還有很大的成長空間。以此為依據(jù),知乎未來業(yè)績持續(xù)改善的預(yù)期在短中期內(nèi)不變。
在目前這個(gè)時(shí)代,全球范圍內(nèi)均存在一定的衰退預(yù)期,資產(chǎn)質(zhì)量自然是評價(jià)企業(yè)基本面好壞的關(guān)鍵。在2021年末,知乎所持有的貨幣資金、現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資等高流動性資產(chǎn)合計(jì)約74億元,“余糧”充裕說明知乎在當(dāng)下具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,有能力為優(yōu)質(zhì)的商業(yè)生態(tài)提供充足的資金支持。
由此可見,具備扎實(shí)基本面的知乎,只是目前在美股市場表現(xiàn)低迷,其在美股市場的定價(jià)已大幅偏離基本面,如此被低估的結(jié)果卻又是由非基本面因素所主導(dǎo)。所以,知乎回港上市,是其價(jià)值重塑的關(guān)鍵一步。
再看港股市場本身,在與A股市場的長期互動中,目前港股市場的內(nèi)資化程度已然相當(dāng)深刻,大量的內(nèi)資企業(yè)選擇在港上市,改變了港股上市公司的結(jié)果;同時(shí),大量的國內(nèi)投資者或通過南向資金、或在香港獲得相關(guān)金融牌照來交易港股,也改變了港股市場的投資者結(jié)構(gòu)。
知乎作為一家中國企業(yè),未來在內(nèi)資化程度頗高的港股上市,就給了更了解知乎的國內(nèi)/香港投資者一個(gè)買入知乎的機(jī)會。而且,知乎回港采用了雙重主要上市,未來在港股的估值不會受到美股市場的影響,獨(dú)立的上市地位可以讓知乎在港股市場獲得更加公允的定價(jià)。
在交易層面,不同于二次上市,雙重主要上市的上市公司有望被納入港股通。所以,知乎若在未來被納入港股通,這就意味著國內(nèi)的投資者只需要通過南下資金就可以非常方便的買入知乎。
除了影響力的提升外,讓更熟悉知乎的國內(nèi)/香港投資者來投資知乎,更有利于將目前商業(yè)模式所對應(yīng)的增長預(yù)期兌現(xiàn)在股價(jià)上,完成其價(jià)值重塑。
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