疫情已經(jīng)進(jìn)入第三個(gè)年頭，但航空行業(yè)仍“面帶苦色”。

2020年對(duì)于航空業(yè)是比較慘烈的一年，航空公司無(wú)一例外收入大幅度下滑甚至腰斬，并產(chǎn)生了巨額虧損，港股、A股及美股航空板塊全線(xiàn)下跌。2021年疫情緩和，客運(yùn)量得到提升，但在新冠不斷變異、多點(diǎn)疫情分布以及油料價(jià)格持續(xù)攀升下，航空運(yùn)輸行業(yè)仍苦不堪言，期間僅有A股板塊翻紅。

2022年是疫情的第三年，前兩個(gè)月行業(yè)迎來(lái)“小陽(yáng)春”，三大航空公司客運(yùn)運(yùn)力基本實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增速，主要為國(guó)內(nèi)春運(yùn)期間客運(yùn)量較大，但國(guó)際客運(yùn)運(yùn)力并不樂(lè)觀，3月份國(guó)內(nèi)爆發(fā)多點(diǎn)疫情，客運(yùn)運(yùn)力全面下滑，其中國(guó)航下滑63.3%，東航下滑62.4%。然而投資者對(duì)航空公司未出現(xiàn)拋售，板塊表現(xiàn)堅(jiān)挺。

實(shí)際上，新冠弱毒性化趨勢(shì)，使得旅游行業(yè)有較強(qiáng)的復(fù)蘇預(yù)期，投資者靜觀行業(yè)拐點(diǎn)來(lái)臨，短期板塊沒(méi)有拋壓，但也缺乏資金驅(qū)動(dòng)，整體波動(dòng)較小。而經(jīng)過(guò)前兩年的下跌，航空板塊業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放，利空對(duì)股價(jià)敏感性已經(jīng)鈍化，與此同時(shí)，各大航空公司也提交了2021年的業(yè)績(jī)，基本符合投資者預(yù)期。

三大航空兩年累虧超780億

2021年，航空行業(yè)恢復(fù)元?dú)?，?guó)內(nèi)三大航空公司收入均實(shí)現(xiàn)恢復(fù)增長(zhǎng)，其中南方航空（01055）為行業(yè)龍頭，收入增長(zhǎng)9.81%，中國(guó)東航（00670）增長(zhǎng)較快，為14.48%，中小航空公司包括國(guó)泰及華夏航空等業(yè)績(jī)下滑。海外以美國(guó)航空及達(dá)美航空為代表，期間收入增長(zhǎng)均超過(guò)70%。

在復(fù)蘇進(jìn)度條上（相比于2019年），海外要比國(guó)內(nèi)略強(qiáng)，不過(guò)行業(yè)整體仍在巨額虧損中。2021年，南航、國(guó)航及東航虧損額均超過(guò)100億元，合計(jì)虧損額達(dá)409.59億元，相當(dāng)于虧掉了華夏航空及吉祥航空的市值。美國(guó)航空期間虧損126.95億元，但虧損比率低于國(guó)內(nèi)，達(dá)美航空盈利了17.84億元。

海外航空巨頭業(yè)績(jī)復(fù)蘇要比國(guó)內(nèi)的好，主要為國(guó)內(nèi)航空公司“內(nèi)憂(yōu)外患”相對(duì)嚴(yán)重，內(nèi)憂(yōu)為多點(diǎn)疫情干擾，國(guó)內(nèi)一直處于高強(qiáng)度防疫狀態(tài)，外患為海外旅游限制，加上國(guó)內(nèi)疫情傳導(dǎo)到旅游需求萎縮，海外業(yè)務(wù)下滑。以國(guó)內(nèi)三大航空公司來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)保持中低雙位數(shù)增長(zhǎng)，但海外業(yè)務(wù)均是下滑的，其中國(guó)航國(guó)際業(yè)務(wù)下滑15.46%。

收入增速較低，但成本依然高速增長(zhǎng)，特別是油料成本，2021年原油價(jià)格漲幅超過(guò)50%，使得國(guó)內(nèi)各大航空公司仍巨虧收?qǐng)?。智通?cái)經(jīng)APP觀察到，三大航空公司的航空油料成本漲幅均超過(guò)30%，占比收入提升約5個(gè)百分點(diǎn)至25%左右的水平，以南航為例，期間油料成本增加67.1億元，扣除該項(xiàng)后，虧損比率5.3%，縮窄達(dá)50%。

2022年原油價(jià)格繼續(xù)飆升，截止目前漲幅已經(jīng)超過(guò)40%，將持續(xù)增加航空運(yùn)輸成本，預(yù)計(jì)行業(yè)全年業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谔潛p狀態(tài)。值得注意的是，2020-2021年連續(xù)兩年的巨損，三大航空公司兩年累虧達(dá)780.5億元，而達(dá)美航空一家兩年虧損額就達(dá)711.09億元，2021年達(dá)美凈資產(chǎn)247.6億元，較2019年下降了75%。

當(dāng)然，航空業(yè)最壞的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，2022年核心成本雖仍在不斷上升，業(yè)績(jī)有虧損預(yù)期，但需求仍是比較樂(lè)觀的，收入提升上來(lái)可大幅度降低虧損比率。

2021年，全球旅游需求均得到強(qiáng)勁復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)方面，上半年復(fù)蘇相對(duì)較好，特別是沒(méi)有疫情影響的4-5月，國(guó)內(nèi)旅客人數(shù)超過(guò)了2019年同期，海外方面，下半年需求得到快速釋放，主要為歐洲區(qū)大部分國(guó)家放開(kāi)了旅游限制。疫情雖仍比較嚴(yán)重，但疫苗接種率提升、特效藥研發(fā)及弱毒性趨勢(shì)下，需求在經(jīng)歷不斷積壓后或在未來(lái)呈現(xiàn)相對(duì)爆發(fā)態(tài)勢(shì)。

目前航空板塊股價(jià)趨穩(wěn)，資金蠢蠢欲動(dòng)，但缺乏驅(qū)動(dòng)的催化劑，在未來(lái)樂(lè)觀的預(yù)期下，仍看到個(gè)股的配置機(jī)遇。

未來(lái)三年南航“定格局”

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，國(guó)內(nèi)航空行業(yè)集中度較高，按照旅客運(yùn)輸量計(jì)算，2021年四大航空公司（南航、國(guó)航、東航及海航）市場(chǎng)份額合計(jì)為65.5%，海航倒了之后，擠出的市場(chǎng)份額將有望在三大航空公司中分流。而在三大航空公司中南航市場(chǎng)份額最高，為22.4%，2021年擁有飛機(jī)878架，比東航及國(guó)航高出120架及132架。

南航878架飛機(jī)中，主要供應(yīng)商為空客和波音，分別貢獻(xiàn)334架及339家飛機(jī)，持有類(lèi)型中，有317架為自購(gòu)，255架為融資租賃及306家為經(jīng)營(yíng)租賃，自購(gòu)占比32.4%，而東航及國(guó)航分別為34.4%及40.2%。南航資本支出水平相對(duì)較低，賬上現(xiàn)金多，2021年有200多億貨幣資金，遠(yuǎn)高于東航及國(guó)航，擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)更為明顯。

實(shí)際上，三大航空公司均公布了未來(lái)三年的擴(kuò)張計(jì)劃，其中南航到2024年飛機(jī)數(shù)量將達(dá)到1025家，每年都保持凈增加態(tài)勢(shì)，而反觀東航及國(guó)航的計(jì)劃，2022-2024年三年基本零凈增，作為收益的載體，飛機(jī)數(shù)量多少基本代表了未來(lái)的成長(zhǎng)空間。按照計(jì)劃，2024年南航的飛機(jī)數(shù)量將逼近達(dá)美航空。

在區(qū)域上，南航形成了密集覆蓋國(guó)內(nèi)，全面輻射亞洲，有效連接歐美澳非洲的發(fā)達(dá)航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)，其中著力點(diǎn)在廣州及北京兩個(gè)交通樞紐，在廣州市場(chǎng)份額近50%。龐大的布局網(wǎng)絡(luò)，加上定價(jià)吸引，平均每收費(fèi)客公里收益低于同行，該公司客座率明顯要高一些，2021年為71.25%，而東航及國(guó)航分別為67.71%及68.63%。

而行業(yè)復(fù)蘇確定性較高的情況下，未來(lái)三年行業(yè)格局一目了然，南方市場(chǎng)份額將持續(xù)提升，并與全球前三大航空公司比肩，掌握行業(yè)定價(jià)權(quán)，平均每收費(fèi)客公里收益有望得到抬升，目前國(guó)航平均收益比南航高出14.3%。定價(jià)提升，疊加客機(jī)及客運(yùn)量增加，將驅(qū)動(dòng)南航業(yè)績(jī)持續(xù)性高增，預(yù)計(jì)2023年業(yè)績(jī)將超過(guò)2019年水平。

估值修復(fù)短期有波折

經(jīng)歷了三年的疫情打擊，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是業(yè)績(jī)，航空公司都已經(jīng)充分反映，未來(lái)將迎來(lái)估值底部反轉(zhuǎn)。在三大航空公司中，南航作為行業(yè)龍頭，成長(zhǎng)潛力最高，在估值上，以PB值看，港股三大航空公司估值差距不大，南航為0.96倍，略低于國(guó)航的1.11倍，在業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下，南航估值有修復(fù)空間。

但短期來(lái)看，估值修復(fù)仍有波折，主要為2022年仍出現(xiàn)了比較多的不可抗力風(fēng)險(xiǎn)，包括俄烏沖突、多點(diǎn)疫情以及飛機(jī)墜機(jī)事件，這些都會(huì)影響投資者對(duì)航空業(yè)的判斷。在行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期及航空投資領(lǐng)域，投行們出現(xiàn)了意見(jiàn)分歧。

中金公司持有樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為中國(guó)航空業(yè)是典型的成長(zhǎng)周期行業(yè)，本輪周期具備盈利超預(yù)期基礎(chǔ)，建議短期波動(dòng)中逢低布局；美銀證券則比較悲觀，認(rèn)為內(nèi)地航空公司最壞時(shí)刻未過(guò)，在燃油成本激增，加上為了應(yīng)對(duì)疫情所采取的政策，今年面對(duì)的虧損會(huì)更嚴(yán)重，并下調(diào)了國(guó)內(nèi)三大航空公司目標(biāo)價(jià)。

實(shí)際上，按照南航的計(jì)劃，到2024年飛機(jī)數(shù)量將接近于達(dá)美，而達(dá)美2021年?duì)I收是南航的1.87倍，目前市值是南航的1.48倍，從這維度看，南航估值存在不錯(cuò)的提升空間。而在最近一周，美國(guó)航空及達(dá)美航空漲幅均達(dá)到15%，港股及A股漲幅相對(duì)較低，但資金流入明顯，南航作為行業(yè)龍頭，有望得到資金追捧。

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