價值投資如今儼然成了一門顯學(xué)，擁躉甚多，當(dāng)我們對一家公司抱以悲觀或樂觀態(tài)度時，總以“價值投資”為金科玉律，并將巴菲特名言掛在嘴邊：投資就是買好公司。

在現(xiàn)實(shí)中我們又經(jīng)常會看到價值股和成長股互相混淆的現(xiàn)象，如對成長股的評判也常以價值股的框架進(jìn)行，對這類公司給予了積極樂觀的價值分析，并大力買進(jìn)，理由亦是“這是一家好公司啊”。

在一個牛市周期里，用價值股觀點(diǎn)評判成長股雖不公允，但在操作中卻不至于蒙受虧損，如果市場環(huán)境掉頭，兩類股票如果再混淆視之大概率就是以悲慘收尾。

我們也知道，當(dāng)下在美聯(lián)儲加息周期中資本市場正在進(jìn)行“牛轉(zhuǎn)熊”的工作，對于前期著名成長股其估值模型也必然將面臨新的調(diào)整。

本文我們重點(diǎn)以美團(tuán)為樣本，來看待成長股的估值切換過程。

之所以選擇美團(tuán)，乃是在大牛市周期內(nèi)這是一支著名的成長類股票，進(jìn)入2021下半年尤其2022之后，市值走勢波動相當(dāng)之大，估值模式的切換也就十分值得研究。

若無疫情下的全球大放水，美團(tuán)2020年大概率會延續(xù)此前的“價值股”轉(zhuǎn)型，收縮開支，營收增速較之利潤權(quán)重下降（上圖中左圖所示），經(jīng)營目標(biāo)以改善最終損益表為主。

即便是如今美團(tuán)的虧損大戶“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”，在2020年之前經(jīng)營性利潤也都是在一個穩(wěn)步優(yōu)化的階段。隨著全球大放水的開啟，資產(chǎn)價格迅速膨脹，市場估值模型迅速切換，換句話說，全年市值的攀升主要在于市銷率增長下的乘數(shù)效應(yīng)。

2020年市值暴漲以及牛市預(yù)期的延長，美團(tuán)又以便利融資條件為依托，2021年之后又轉(zhuǎn)以側(cè)重成長性，以社區(qū)團(tuán)購為重點(diǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張。

在監(jiān)管等因素下盡管2021年總營收保持了激進(jìn)的增長勢頭，但在市銷率的壓縮下企業(yè)總市值又處于穩(wěn)定的回調(diào)期。

這對于美團(tuán)的影響又是什么呢？我們又整理了美團(tuán)與恒生指數(shù)的走勢情況，見下圖

此輪牛市之前，美團(tuán)的起伏整體上是比較穩(wěn)健的，與恒生指數(shù)走勢關(guān)聯(lián)性較弱，隨著放水發(fā)令槍的打響，市值一路飆高，2020年11月加入恒生指數(shù)成分股之后，股價走勢開始表現(xiàn)出與大盤的高度的一致性。

我們又制作了美團(tuán)與恒生指數(shù)動態(tài)關(guān)系走勢圖，見下圖

一個股票被納入大盤成分股，自然也就意味著會獲得更高的市場關(guān)注度與資金的青睞，尤其在以指數(shù)基金為投資的標(biāo)的的投資機(jī)構(gòu)中，這也就成了推高美團(tuán)市值的最后一把“柴”。

這其實(shí)也就形成了今天的局面，盡管進(jìn)入2021年后美團(tuán)市銷率急轉(zhuǎn)直下，成長股的光芒開始暗淡，但由于占恒指超過8%的權(quán)重，個股始終與港股大盤保持著高度的一致性。

當(dāng)然我們也可以反向解釋：由于內(nèi)資企業(yè)在港股市場權(quán)重過高，導(dǎo)致恒指被動接受了內(nèi)地監(jiān)管變化帶來的挑戰(zhàn)。

如果我們用平均市盈率代表市場的平均估值水平，那么在過去的20余年里恒生指數(shù)的平均市盈率整體上呈現(xiàn)出：

其一，以2008年金融危機(jī)為節(jié)點(diǎn)，恒生指數(shù)平均市盈率有下行的趨勢；

其二，在歷次的危機(jī)中（如1998年，2008年）市盈率都會有明顯的拉升和下挫，也就是說危機(jī)之前市場估值能力獲得極大膨脹，其后牛轉(zhuǎn)熊，估值回落，市場周而復(fù)始，這也驗(yàn)證了開篇所言估值模型轉(zhuǎn)折在大盤市場中的體現(xiàn)；

其三，受全球貨幣政策掉頭，國際局勢等諸多因素影響，當(dāng)下恒生指數(shù)亦在重復(fù)往日行為，市盈率縮水，市場偏好明顯改變。

在此背景之下，在2020年收獲了成長性紅利的美團(tuán)，若要穩(wěn)定市場表現(xiàn)就需要接受上述現(xiàn)實(shí)，及時調(diào)整市場預(yù)期，也就是說要從成長性向價值股轉(zhuǎn)型。

那么問題就來了，美團(tuán)究竟有無能力轉(zhuǎn)型價值股？

在過去對美團(tuán)進(jìn)行分析時，我本人采取了“一分為二”法：將企業(yè)拆分為兩個公司，一個為價值股公司（外賣，到店和酒旅），一個為成長類公司（創(chuàng)新業(yè)務(wù)），前者為市盈率估值，后者則為市銷率估值。

2021年，餐飲外賣和到店酒旅總經(jīng)營性利潤達(dá)到203億元，以20-25倍的市盈率測算，此部分估值在4000-5000億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)全年總收入503億元，若以3倍的市銷率為參考，則市值在1500億元，總市值預(yù)期在5500-6500億元。

此模型在正常分析時是有一定道理的，但若考慮到市場估值模型的轉(zhuǎn)軌等因素，該模型就存在兩大缺陷：

其一，當(dāng)下受宏觀和監(jiān)管等因素影響，美團(tuán)盈利業(yè)務(wù)（尤其是外賣業(yè)務(wù)）仍面臨不確定的風(fēng)險，如傭金的減免，成本的上升等等，對此部分業(yè)務(wù)也應(yīng)該有足夠的認(rèn)識，是否能保持長期穩(wěn)定的增長；

其二，此模型固然將美團(tuán)虧損和利潤業(yè)務(wù)進(jìn)行了防火墻式的切割，但在現(xiàn)實(shí)中市場仍然要要求企業(yè)總損益表有較好的體現(xiàn)，也就是說估值可以切割，但創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營利潤虧損要在可控范圍，否則就會出現(xiàn)拆分估值和總市值的背離。

我們對上述問題再進(jìn)行單獨(dú)分析。

在過去一年，受反壟斷等監(jiān)管因素影響，外界對企業(yè)產(chǎn)生了一些動搖，主要為一方面降低外賣傭金率，另一方面又要提高對騎手的成本支付，這將會攤薄美團(tuán)外賣的盈利能力（到店和酒旅影響較小，故不在討論范圍）。

我們亦知道，盡管外賣業(yè)務(wù)對美團(tuán)貢獻(xiàn)的經(jīng)營性利潤不及到店和酒旅，但由于規(guī)模龐大且又是高頻業(yè)務(wù)，說外賣是美團(tuán)的基石是不過分的，換句話說外賣業(yè)務(wù)的優(yōu)良將決定其他配套業(yè)務(wù)的競爭力。

值得注意的是，在過去五年美團(tuán)外賣剔除騎手成本之后收益大體上是保持增長勢頭的，其中2021年較上年亦有增長。在要求對騎手增加成本之后，2021年平均每單外賣的騎手成本也保持在往年平均值內(nèi)（4.7-4.8元/單）。

這就很令我們不解了，在增加騎手成本之后，集團(tuán)層面損益表并未出現(xiàn)明顯惡化，我們認(rèn)為大致原因?yàn)椋?/p>

其一，從市場經(jīng)濟(jì)層面思考，勞動力收入不僅受監(jiān)管層面影響亦有來自供需端的約束。受疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)受到了一些擾動，對一些行業(yè)的勞動力需求也就有了壓縮效應(yīng)，當(dāng)勞動力供給仍然旺盛時，需求端的不足就會降低就業(yè)人員的薪資談判能力，見下圖

上圖為農(nóng)民工平均月薪變化情況，2020年明顯發(fā)現(xiàn)斜率變緩。我們也知道，當(dāng)傳統(tǒng)就業(yè)渠道受到短暫沖擊時，靈活就業(yè)的快遞和外賣就成為許多就業(yè)者的優(yōu)先級，于是外賣人員供給飆升，也就壓縮了平臺的成本。

其二，對于平臺自身，對外賣收入的構(gòu)成開始由傭金向營銷收入側(cè)重，而后者顯然是低成本的。

2020年之后，傭金率確實(shí)在下降中，與此同時營銷收入貨幣化率亦在提高，當(dāng)收入構(gòu)成發(fā)生變化時，業(yè)務(wù)的利潤獲取效率也會隨之調(diào)整。

不過在上圖中我們亦可以看到，營銷收入的貨幣化率增長已經(jīng)略顯疲態(tài)，再上探的空間不會太高，若傭金貨幣化率在滿足監(jiān)管前提下亦能夠穩(wěn)定，那么大概美團(tuán)外賣的經(jīng)營性利潤率是可以穩(wěn)定的。

在上圖中我們可以得出：1.外賣用戶規(guī)模仍在膨脹中；2.外賣有明顯的月度景氣值，下半年要優(yōu)于上半年，且增速仍然可觀。

行業(yè)如果景氣，美團(tuán)需要做的就是維護(hù)市場占比。在當(dāng)下確實(shí)也存在著一些挑戰(zhàn)，如短視頻有殺入餐飲行業(yè)的跡象，老對手也仍未放棄戰(zhàn)場等等，就短期來看還很難有新的力量能夠根本上侵蝕美團(tuán)的利益。

我們再來看“棘手”的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

如開篇所言，在2020年之前美團(tuán)對創(chuàng)新業(yè)務(wù)是不斷收斂的，總收入維持在平穩(wěn)區(qū)間，經(jīng)營性利潤又在改善中。但在此輪牛市之后，在市場估值模型以及企業(yè)可獲得便利融資能力雙重因素下，加大了對創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入。

總營收迅速膨脹，經(jīng)營性虧損又迅速放大。盡管2021年市場估值偏好已經(jīng)發(fā)生扭轉(zhuǎn)，但在成長慣性等因素之下，美團(tuán)對創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然保持著堪稱激進(jìn)的投入，重點(diǎn)在社區(qū)團(tuán)購。

美團(tuán)若將創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損維持在一個較高水平，吃掉盈利部分的利潤，就會影響整體的估值能力。

在估值切換過程中我們不擔(dān)心盈利部門的估值能力，而是更在意創(chuàng)新業(yè)務(wù)的止損和穩(wěn)定發(fā)展。

從歷史看，美團(tuán)對待創(chuàng)新業(yè)務(wù)有“做不好就減少投入”的處理態(tài)度，如收購摩拜之后盡管共享單車作為移動生態(tài)的重要組成部分，但卻是不斷壓縮投入的，再比如生鮮供應(yīng)鏈，還有態(tài)度搖擺過的共享充電寶，網(wǎng)約車等等。

美團(tuán)進(jìn)行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入，一為尋找第二曲線，二為有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)為依托（融資便利也是優(yōu)勢），當(dāng)外界環(huán)境發(fā)生明顯變化后，高投入產(chǎn)出比明顯下降，管理層就要思量持續(xù)高投入的問題。

因此，關(guān)于此問題我是持：管理層在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的態(tài)度在2022年會有一定回調(diào)，如會降低部分投入，比如市場費(fèi)用（當(dāng)下市場費(fèi)用已經(jīng)吃掉了總毛利，這在長期內(nèi)顯然是不可持續(xù)的），來減輕創(chuàng)新業(yè)務(wù)對集團(tuán)損益表的壓力，那么就可以在2022年市場風(fēng)格切換的關(guān)鍵時刻，將市值底構(gòu)筑在6000億元左右（7500-8000億港幣上下）。

隨著美聯(lián)儲加快了加息步伐，大概率5月要加息50個基點(diǎn)，且伴隨著縮表，美債收益率飆升，這都預(yù)示著2022年全球市場將出現(xiàn)嚴(yán)重的回調(diào)，港股在歷次美股加息中都要受到巨大沖擊（如2018年回調(diào)接近30%）。

作為一個與恒指高度相關(guān)的股票，美團(tuán)短期內(nèi)是很難做到獨(dú)善其身的。

可能有朋友認(rèn)為我對美團(tuán)的市值判斷過于保守，我需要提醒的是，在一個市場不確定性風(fēng)險積蓄的關(guān)鍵時刻，保持審慎的態(tài)度是必要的，且我們認(rèn)為如果美團(tuán)在2022年守住7000-8000億港幣的估值底線，這是非常難能可貴的。

最后總結(jié)全文：

其一，價值投資并非是簡單的選擇好的公司，亦要在不同周期內(nèi)選擇合適周期的好公司；

其二，美團(tuán)估值模型正在從成長股向價值股切換，在切換過程中盈利部門仍然會保持穩(wěn)健的增長態(tài)勢，但需要注意管理層是否會減少虧損業(yè)務(wù)的投入或相關(guān)投入，以穩(wěn)定集團(tuán)整體的盈利性；

其三，估值的絕對值不是關(guān)鍵，重點(diǎn)是在高風(fēng)險時刻保持審慎的態(tài)度，對公司設(shè)置估值底線只是參考。

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