前兩天，在跟大家分享中概資產(chǎn)退市風(fēng)險(xiǎn)判斷時(shí)說道，新的法規(guī)調(diào)整后，其實(shí)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性降低了多數(shù)中概公司集體退市的風(fēng)險(xiǎn)，這類資產(chǎn)依然是“可投”的。

那么緊接著一個(gè)順理成章的問題是，可以投是可以投了，但是他們還有多少投資價(jià)值？當(dāng)成長(zhǎng)往周期轉(zhuǎn)變的時(shí)候，如何看到他們的創(chuàng)收和盈利空間？

海豚君從今天的內(nèi)容開始，來嘗試回答這個(gè)問題。

本篇重點(diǎn)講行業(yè)整體性的變化，以下是具體內(nèi)容：

一“成長(zhǎng)”向“周期”衰變

之前大家一直講流量見頂，所以互聯(lián)網(wǎng)紅利沒了，而這次我們這次再進(jìn)一步看從市場(chǎng)、行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)角度在看一下，見頂之后的互聯(lián)網(wǎng)是如何從成長(zhǎng)往周期衰變的。

1） 龍頭停滯、黑馬不再

過去十多年中，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)之所以激動(dòng)人心，是在于它的成長(zhǎng)性，體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，除了互聯(lián)網(wǎng)常青樹，也有大角搭臺(tái)、垂類小角色“你唱完了我來續(xù)”的此起彼伏的小黑馬，雖然這些小黑馬創(chuàng)造超額收益的持續(xù)性有問題。

譬如，2010年之前，PC時(shí)代的門戶網(wǎng)站與搜索網(wǎng)站——百度、搜狐、新浪、騰訊、網(wǎng)易；移動(dòng)時(shí)代除了騰訊、網(wǎng)易、阿里甚至京東等相對(duì)常青樹，每年的垂類大小龍頭——比如2012-2014年這段時(shí)間的唯品會(huì)、攜程；2020年疫情之下翻倍的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)更是有美團(tuán)、拼多多、貝殼、富途等等，基本一抓一把。

而轉(zhuǎn)為周期的表現(xiàn)是結(jié)束2020年的疫情水牛之后，從2021年以來在多重壓力之下，一級(jí)被哄抬的估值，到了二級(jí)市場(chǎng)基本都被殺得厲害，基本上很難找到下一個(gè)能夠一年兩三倍的黑馬了。

2）第一曲線：抬頭就是天板

海豚君從互聯(lián)網(wǎng)公司所在賽道的增速來看一下：

a. 實(shí)物電商：滲透率邏輯的“反手一刀”

過去電商行業(yè)熱火朝天，持續(xù)跑贏全社會(huì)零售增長(zhǎng)大盤，核心變量是滲透率拉升的邏輯，用戶們習(xí)慣了線上購(gòu)物帶來的便利，購(gòu)物渠道越來越線上化。我們就來看看真是的線上實(shí)物零售滲透率情況。

先澄清一點(diǎn)，滲透率這個(gè)指標(biāo)，海豚君不認(rèn)同一般統(tǒng)計(jì)當(dāng)中簡(jiǎn)單用網(wǎng)絡(luò)實(shí)物零售額/社會(huì)零售大盤，雖然大家都已經(jīng)習(xí)慣了這個(gè)指標(biāo)。

社會(huì)零售大盤中除了實(shí)物性質(zhì)的商品零售，還有餐飲業(yè)的服務(wù)性零售收入，而線上實(shí)物零售只有實(shí)物零售部分。

同時(shí)，社會(huì)零售中的石油制品（加油站）、汽車銷售等占零售大盤比較大的類目，要拉升滲透率基本無望，所以直接在滲透率的計(jì)算中剔除掉。

這樣在社會(huì)零售大盤中剔除掉餐飲收入、石油制品和汽車這三大類別之后，算出一個(gè)相對(duì)真實(shí)的可滲透的全社會(huì)實(shí)物零售盤，這樣調(diào)整后的線上實(shí)物零售滲透率可以看到，2020年中國(guó)的實(shí)物零售線上化率經(jīng)過疫情的機(jī)制拉升，已經(jīng)快速超過了30%——行業(yè)滲透率投資當(dāng)中一個(gè)關(guān)鍵的滲透率觀察點(diǎn)位。

而整個(gè)2021年基本都是線上購(gòu)物滲透率的“返還”年，出現(xiàn)了網(wǎng)購(gòu)時(shí)代以來，首次滲透率下降的年份，當(dāng)然過了疫情的干擾，它還有上升的空間。

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、海豚投研整理估算

當(dāng)滲透率超過30%、再往上拔高的時(shí)候，一定要思考的問題是：線下線下價(jià)差紅利還有多少，有多少品類已經(jīng)到了滲透的天板？剩下低滲透率的品類到底如何搬到線上？線上購(gòu)物憑什么持續(xù)侵蝕線下購(gòu)物，往40%，甚至一半購(gòu)物都搬到線上？

當(dāng)滲透率紅利不再的時(shí)候，實(shí)物電商玩家們要做大第一曲線的收入，只能指望社零大盤發(fā)力，隨著消費(fèi)周期起伏，這樣的邏輯其實(shí)就是周期邏輯。

b. 爛熟的互聯(lián)網(wǎng)游戲

而如果看網(wǎng)絡(luò)游戲的話， 2018年第一次停發(fā)版號(hào)，已經(jīng)說明了監(jiān)管層面對(duì)游戲賽道空間的容忍度相比其他賽道要低很多，這個(gè)事件其實(shí)標(biāo)志著網(wǎng)絡(luò)游戲已經(jīng)走過了行業(yè)高速增長(zhǎng)期。

數(shù)據(jù)結(jié)果上，2018年之前行業(yè)還是20%上下的增長(zhǎng)，從2018年開始接下來的四年復(fù)合增速只有8.4%。而總量慢增的情況下更多是細(xì)分市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)——端游的衰落和手游的補(bǔ)位。

數(shù)據(jù)來源：行業(yè)協(xié)會(huì)、海豚投研整理估算

如果只看騰訊似乎并無感受，之所以這樣是因?yàn)樯鲜旋堫^騰訊，在游戲板塊通過強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)能力和渠道分發(fā)能力，做到了市占率的高度集中，是公司自身的出色發(fā)揮，一定程度上超越了賽道的下坡。

數(shù)據(jù)來源：行業(yè)協(xié)會(huì)、公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理估算

c. 網(wǎng)絡(luò)廣告：效率競(jìng)爭(zhēng)下的重新分餐

而在互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域，這個(gè)賽道的邏輯，海豚君很早之前在《互聯(lián)網(wǎng)廣告展望：厘清 2021 業(yè)績(jī)修復(fù) “真” 與 “假”》 曾講互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)邏輯時(shí)，曾經(jīng)畫過這樣一個(gè)驅(qū)動(dòng)樹：

互聯(lián)網(wǎng)廣告長(zhǎng)期“庫(kù)存位”競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，本質(zhì)是競(jìng)爭(zhēng)的用戶量和單用戶APP使用時(shí)長(zhǎng)所構(gòu)成的用戶時(shí)長(zhǎng)注意力競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。

來源：長(zhǎng)橋海豚投研制圖

在國(guó)內(nèi)上網(wǎng)時(shí)長(zhǎng)已逐步停滯（除非折疊雙屏推動(dòng)多APP同時(shí)打開）、而且短視頻的賽道紅利也逐步變小的情況下，互聯(lián)網(wǎng)廣告的競(jìng)爭(zhēng)賽點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)到效率競(jìng)爭(zhēng)——核心看轉(zhuǎn)化率。

而我們?cè)诳催@細(xì)分廣告類型的市占率變化趨勢(shì)，在強(qiáng)轉(zhuǎn)化的效果型廣告中，搜索廣告因?yàn)樵趲?kù)存競(jìng)爭(zhēng)中基本盤潰敗，基于興趣被動(dòng)投喂的廣告提前分解了主動(dòng)求知型的搜索廣告需求，導(dǎo)致廣告價(jià)格 vs 轉(zhuǎn)化率的性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)中，客戶流失、價(jià)格不斷。

而剩下兩個(gè)效果型廣告——電商和信息流廣告中，電商廣告是廣告和銷貨雙重屬性，這里暫且不說。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞、長(zhǎng)橋海豚投研整理估算

在剩下相對(duì)純粹的廣告盤子中，可以看到廣告雖然整體增速比游戲快一些，但是主要是靠信息流廣告這種極致效果型廣告來驅(qū)動(dòng)的，而且它還在不斷侵蝕其他的廣告類型，比如搜索、視頻貼片、品牌圖形、文字鏈等廣告。而這一廣告類型最大的受益者，抖音并未上市，導(dǎo)致上市的互聯(lián)網(wǎng)廣告都一片“漆黑”。

數(shù)據(jù)來源：艾瑞、長(zhǎng)橋海豚投研整理估算

d. 餐飲線上化：互聯(lián)網(wǎng)里“稀疏可見賽道紅利”的稀有物種

相比于基本完全周期化的互聯(lián)網(wǎng)實(shí)物電商、互聯(lián)網(wǎng)游戲和互聯(lián)網(wǎng)廣告，餐飲線上化相對(duì)來說，似乎空間還更大一些。

本來餐飲賽道增速相對(duì)實(shí)物商品零售就高一些，而且相對(duì)于實(shí)物商品零售30%+的滲透率，2021年餐飲外賣相比于餐飲大盤21%的滲透率，基本是實(shí)物零售2017年的滲透率水平。

而且美團(tuán)此前層表達(dá)過，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，餐飲外賣的滲透率應(yīng)該可比實(shí)物零售的整體滲透率，達(dá)到30%以上。

數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、反壟斷判決書、公司財(cái)報(bào)

二互聯(lián)網(wǎng)都“周期化”了，還能玩出什么花樣

投資的時(shí)候，資金最喜歡的是又有確定性，又有成長(zhǎng)性。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大賽道變成了“靠天“吃飯的周期股，沒有了成長(zhǎng)性，那還有什么可看的？但問題是當(dāng)全盤經(jīng)濟(jì)增速整體性下臺(tái)階的時(shí)候，在大賽道里找到有確定成長(zhǎng)性、估值又便宜是并不是一件容易的事情。

從海豚君看的互聯(lián)網(wǎng)公司，嘗試穿越周期的辦法，無外乎：

1、埋伏第二曲線：

基本上每個(gè)大的互聯(lián)網(wǎng)公司都有第二曲線焦慮。這個(gè)第二曲線的開拓要么是關(guān)聯(lián)賽道，要么是全新賽道。

比如美團(tuán)，海豚君剛才說了，不考慮疫情影響，目前互聯(lián)網(wǎng)頭部中，也就美團(tuán)所在的餐飲賽道還有相對(duì)成長(zhǎng)性，美團(tuán)在這種情況下還猛攻實(shí)物電商同行的社區(qū)零售，因?yàn)檫@個(gè)對(duì)它來說就是新萬(wàn)億賽道里的第二成長(zhǎng)曲線。

再比如，阿里拓展阿里云業(yè)務(wù)，這個(gè)基本是從賣貨，跨入了賣IT技術(shù)的賽道。

2、修煉第一曲線

很多時(shí)候，第一曲線失去成長(zhǎng)性，就會(huì)覺得公司沒有吸引力，所謂價(jià)值重估就是沒價(jià)值了。但事實(shí)上，并不是失去成長(zhǎng)性了，這個(gè)公司就可以丟入垃圾筐，不用看了。

如果放長(zhǎng)視角觀察海外零售同行，雖然美國(guó)零售在渠道變遷中造就了亞馬遜這樣的巨無霸，但是傳統(tǒng)的零售巨頭，比如雖然經(jīng)歷了渠道從線下到線上的巨大變遷，好市多、家得寶等明顯穿越了周期，在十多年中，每年都能做到正收益。

單純從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來看，這兩家公司都有共同的特征，這么多年當(dāng)中，不考慮疫情放水，它的收入并沒有爆發(fā)性增長(zhǎng)，平均下來每年都是個(gè)位數(shù)的收入增長(zhǎng)，銷售的毛利率基本穩(wěn)定，而銷售的凈利率卻在穩(wěn)步提升。

顯然，零售的生意當(dāng)走過爆發(fā)性成長(zhǎng)，行業(yè)步入競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)態(tài)之后，公司是可以把主要矛盾從創(chuàng)收轉(zhuǎn)向守成，同時(shí)死磕內(nèi)功，提高內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率，持續(xù)做降本增效，也能夠支撐一個(gè)長(zhǎng)牛式長(zhǎng)跑健將。

從守成維度，海豚君其實(shí)在上次的總結(jié)《殺瘋了的阿里、美團(tuán)和拼多多，電商流量混戰(zhàn)后有真壁壘嗎？》中已經(jīng)提煉了海豚君認(rèn)為這個(gè)階段具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司——美團(tuán)和京東，這里再?gòu)?qiáng)調(diào)一下。

這兩個(gè)公司從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度基本都有這么兩個(gè)共性特征：偏自營(yíng)的重履約體系+高頻且自負(fù)盈虧的商品品類（美團(tuán)的餐飲+京東的超市）。

這兩大特征能夠讓公司高頻品類同時(shí)扮演銷貨+流量創(chuàng)造池的角色，為品類的高頻往低頻、低毛利往高毛利品類拓展打下流量基座，長(zhǎng)期預(yù)期中不用特別擔(dān)心獲客成本的持續(xù)拉高。

3、做大地域，邁入海外

經(jīng)過這一波互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管，大家終于意識(shí)到要“卷”到海外去，不能再國(guó)內(nèi)內(nèi)耗，但是就目前而言，這塊似乎也只有產(chǎn)品出?！ㄓ螒蚝涂缇畴娚?。

但真正強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)完全走到海外，做本地化運(yùn)營(yíng)，除了抖音，一眼望去，國(guó)內(nèi)還沒有其他選手。

三2021年財(cái)報(bào)全面落幕，互聯(lián)網(wǎng)玩家們走到哪里了？

四季度財(cái)報(bào)后，海豚君整合了拼多多、唯品會(huì)、京東、美團(tuán)、阿里五家電商的廣告與傭金收入；以及快手、百度、騰訊、分眾、愛奇藝、微博、B站、小米八家公司的廣告收入。（游戲公司由于版號(hào)問題，我們會(huì)單獨(dú)論述）。

走過疫情同比基數(shù)期之后，由于本身的行業(yè)監(jiān)管，和上游的收縮性行業(yè)政策，收入增速基本齊齊大斜率回落。

由于用戶激勵(lì)、獲客成本等主要是成本和銷售費(fèi)用上體現(xiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)可以通過觀察銷售費(fèi)用+成本趨勢(shì)來看?？梢钥吹綇娜ツ晁募径乳_始，由于阿里下場(chǎng)血拼+全行業(yè)社區(qū)團(tuán)購(gòu)開拓，電商板塊競(jìng)爭(zhēng)全面惡化，毛銷差持續(xù)倒退，去年四季度電商旺季依然倒退了3.5個(gè)百分點(diǎn)。

言簡(jiǎn)意賅得說的話，2021年一頓第二曲線開辟和第一曲線“功守道”之后，每家公司的報(bào)表基本全部爛掉，有的是收入失守，有的是利潤(rùn)失守，合在一起是報(bào)表從頭到尾的全面失守。

四2022年：瘦身過冬、“苦熬”黎明

走過一個(gè)電商混戰(zhàn)時(shí)代的2021，展望今年開年宏觀，疫情封控政策不評(píng)價(jià)，只摘幾個(gè)宏觀的數(shù)：

第一張圖：相比去年P(guān)PI通脹、CPI一直趴著，去年是很明顯的上游資源品，而今年P(guān)PI逐步回落，核心通脹（不含食品與能源這種大宗類非單一國(guó)家能控制得類別）持續(xù)疲軟。

是否指望一個(gè)問題：2022年，通脹緩解了之后，今年的核心問題就是單純的需求疲軟問題？

長(zhǎng)橋海豚君所看的整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都偏需求端的居民消費(fèi)，無論是可選還是必選。單一看一二月的線上零售數(shù)據(jù)似乎還可以，但考慮到今年過年較早導(dǎo)致的1月提前置辦年貨問題，還需要后續(xù)觀察。

但是確定的是，三月此起彼伏的疫情和封控，各大互聯(lián)網(wǎng)公司在財(cái)報(bào)中已經(jīng)提示了風(fēng)險(xiǎn)。

后續(xù)加上疫情嚴(yán)控政策的不放松，自上而下看，今年的反轉(zhuǎn)似乎除了疫情政策的調(diào)整之外，另外唯一可以期待的只有超預(yù)期的寬松政策。

宏觀角度似乎只有等待政策來救贖，但如果從中觀行業(yè)以及個(gè)股來看的話，或許還可以稍微樂觀一點(diǎn)。接下來就從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邊際變化的角度來稍微說一下目前情況，

我們知道，海豚君很早就說了，2021年是互聯(lián)網(wǎng)電商存量廝殺的“全面戰(zhàn)爭(zhēng)”年，而四季度財(cái)報(bào)結(jié)束之后，通過每家公司財(cái)報(bào)后的溝通和媒體的報(bào)導(dǎo)，基本上可以看出，在海豚君上面所說的三大方向上：

1、第二曲線開拓階段性“休整”

如果說四季度互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)共性，除了收入利潤(rùn)基本集體塌方之外，還有其他什么共性的話，就是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)變成一個(gè)偏周期的賽道之后，而且天災(zāi)之下周期又不是那么友好的情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司的動(dòng)作也有點(diǎn)整齊劃一：

看一下最早發(fā)財(cái)報(bào)的阿里在與投資者溝通時(shí)候的表述，也代表了當(dāng)前大多數(shù)公司在燒錢做新業(yè)務(wù)的時(shí)候一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題：

強(qiáng)監(jiān)管、弱宏觀、低股價(jià)情況下，之前融資燒錢不再那么順暢，而持續(xù)靠自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來燒錢的模式繼續(xù)往前走也是很困難的，所以大多數(shù)公司都進(jìn)入了防守型的“過冬”策略。

所以，去年一些券商瘋狂唱多、媒體風(fēng)口浪尖、寄托著電商全村希望的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，到了今年核心玩家們基本全部都在收縮投入，重點(diǎn)改善盈利模型。

這個(gè)季度，社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道中，除了拼多多之外，美團(tuán)、京東、阿里都已經(jīng)表達(dá)了會(huì)收緊口袋，收窄投入型新業(yè)務(wù)的虧損。

2、修內(nèi)功的集中體現(xiàn)——火速瘦身

今年進(jìn)入過冬模式之后，另外一個(gè)最大的變化是，去年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為了新業(yè)務(wù)投入，瘋狂招人，今年就進(jìn)入了火速裁員的狀態(tài)，從媒體的報(bào)道來看，這一輪互聯(lián)網(wǎng)裁員動(dòng)作的一致性、規(guī)模和速度應(yīng)該都是相對(duì)空前的。相關(guān)新聞太多，幾乎涉及所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭，這里不需要贅述。

而這一輪的瘦身，也基本對(duì)應(yīng)著海豚君所說的修煉內(nèi)功、釋放經(jīng)營(yíng)杠桿，當(dāng)收入做不大的時(shí)候，只能降低收入獲取的代價(jià)。

五錯(cuò)殺、反彈、徘徊，如何看待個(gè)股多空機(jī)會(huì)？

自上而下看上去的宏觀是明牌上的無望，暗牌是等待政策救贖，中觀上似乎又有那么一點(diǎn)邊際改善的因素。

而從個(gè)股的角度，三月中旬被多重因素疊加錯(cuò)殺，跌穿價(jià)值之后，3月16號(hào)中午金穩(wěn)會(huì)喊話，部分公司已大幅反彈。

但從年初來看的話，整體上互聯(lián)網(wǎng)公司還在下跌中，那么反彈到這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，每個(gè)公司還有多大機(jī)會(huì)（無論多空）？敬請(qǐng)留意接下來海豚君對(duì)于個(gè)股的闡述。

*風(fēng)險(xiǎn)提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。

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