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對話董承非:收益是結(jié)果,更重要的是準(zhǔn)確描述企業(yè) 2022-04-13 12:27:11  來源:36氪

董承非有一個(gè)挺特別的興趣——研究歷史上的一些至暗時(shí)刻。

2020年新冠疫情發(fā)生的時(shí)候,董承非翻出了一本如今已絕版的《二戰(zhàn)股市風(fēng)云錄》。他非常吃驚地發(fā)現(xiàn),英國股票指數(shù)的最低點(diǎn)出現(xiàn)在1940年4月敦刻爾克大撤退的時(shí)候。這場后來被克里斯托弗·諾蘭拍成奧斯卡獲獎電影的戰(zhàn)事,盡管為英國軍隊(duì)保留了作戰(zhàn)力量,但緊隨其后的,就是倫敦大轟炸,國家存亡懸而未決?!?strong>英國被轟炸了一年,但它的股票指數(shù)在那一年里漲了25%,非常匪夷所思。”

在大西洋的另一邊,道瓊斯指數(shù)在1942年4月份來到最低點(diǎn)92.7,比中途島海戰(zhàn)早了兩個(gè)月。見底之后,美股指數(shù)不僅走出了1929年股災(zāi)引發(fā)的大蕭條,走向復(fù)蘇,還出現(xiàn)了長達(dá)幾十年的牛市。

董承非無法想象究竟是什么樣的投資者懷抱著什么樣的信念,在生命安全無法保證的情況下依然在進(jìn)行股票交易。在一切匪夷所思的表象之下,董承非看到了一件事——市場總是正確的,除了敬畏,別無它法。

在后來的一次路演中,董承非引用了書里讓他印象最深刻的一句話:有時(shí)候消息傳來可能是糟糕的消息,但對股票市場來講,只要不是更糟糕的消息,可能都是好消息。這場發(fā)生于2020年4月標(biāo)題為《如何面對世界的不確定性》的路演,也因?yàn)闀r(shí)間點(diǎn)、主講人和主題的恰到好處,而被四處傳播。

路演觀點(diǎn)被到處傳的事情后來又發(fā)生了一次。2021年2月,董承非在一場分享會上表達(dá)了對后市的悲觀看法,在當(dāng)時(shí)熱火朝天的市場情緒面前,表現(xiàn)出了罕見的、但也是興全老將們一貫有之的冷靜和務(wù)實(shí),不論是2007年還是2015年。

許多基金經(jīng)理,其實(shí)并不愛流量。聚光燈打在身上,把一言一行都放大的事情,難以適應(yīng)。但公募的凈值曲線放在那里,經(jīng)年累月地跑下來,做得好的總是會被盯著。楊東時(shí)代的興全基金,良將如潮,董承非是把交接棒堅(jiān)守到最后的那一個(gè)。這也意味著,當(dāng)那一紙離任公告被推送到信息披露平臺后,在最終去向塵埃落定前,董承非總會停留在媒體的焦點(diǎn)上。

董承非最終的選擇,算是情理之中。他搬到了興全樓下的私募基金睿郡資產(chǎn),和楊東時(shí)代的興全師兄弟——杜昌勇、王曉明聚在了一起。

只是履新睿郡之后,市場沒有送大禮。春節(jié)之后,股票市場延續(xù)著萬馬齊喑的悲觀情緒,疊加國際局勢的風(fēng)云變幻、新冠疫情的反反復(fù)復(fù),人心惶惶。即將發(fā)行第一支私募的董承非覺得,產(chǎn)品能夠順利發(fā)行,就可以了。

股票市場的悲觀,有一種極致的體現(xiàn)——大熊市。

對于經(jīng)歷過足夠多事情的基金經(jīng)理來說,比起快熊,更可怕的是慢熊,綿延的壞消息像鈍刀般拉拉扯扯兩三年,舉目皆是一潭死水。而董承非入行的2003年就在這樣一場大熊市。

董承非在一次直播里說,“現(xiàn)在人不知道2003年的股市有多慘,我本來是個(gè)熱情的小伙子,一進(jìn)場就被嚇壞了,我成為了風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者?!?/p>

如今回頭看,加入楊東執(zhí)掌的興全基金,是那個(gè)時(shí)候一個(gè)有志于從事投資行業(yè)的應(yīng)屆生的最佳選擇。但把這個(gè)職業(yè)選擇的問題拋給董承非時(shí),務(wù)實(shí)而謙虛的他只說是運(yùn)氣:“我們那時(shí)候找工作,能找到這個(gè)行業(yè)已經(jīng)很好了。特別我是學(xué)數(shù)學(xué)的,哪怕當(dāng)時(shí)人家不給我發(fā)工資,只要讓我做這事,我都能去干。其他都是命運(yùn)安排的,我們沒想到興全能發(fā)展到現(xiàn)在這樣,這東西只能說是命運(yùn)還挺好的。”

入行時(shí)刻的熊市記憶也好,對悲觀情緒的深入研究也好,或是性格使然,都讓董承非對市場本身非常敬畏。這在他呈現(xiàn)出來的投資風(fēng)格里也十分鮮明——逆向、長期、注重安全邊際和性價(jià)比。在最難受的市場結(jié)構(gòu)里,董承非是情愿犧牲公司質(zhì)地,也不會放任組合的估值高企。

這些都是公募公開數(shù)據(jù)里能看到的董承非的樣子。但他對這份職業(yè)的熱愛,還衍生出了許許多多的新想法。只是,太多的想法被限制在了公募的游戲規(guī)則之下。

公募基金有很多投資限制,比如單只股票持倉占比不能超過10%的規(guī)定,讓他被迫要對自己非??春玫闹芷诠蛇厺q邊賣;比如衍生工具的投資限制,讓他只能在有限的倉位上,模糊地表達(dá)對市場整體風(fēng)險(xiǎn)的看法;比如他想做更多的成長投資,但由于資金量太大,也只能小試牛刀。他甚至用小倉位,在二級市場做過一些“類風(fēng)投”的標(biāo)的,但很多人記住的還是他在傳統(tǒng)行業(yè)上的超額認(rèn)知。

正如他在寫給公募持有人的最后一封信里所說,“我想做出一些改變,嘗試在投資上做出一些新的探索。” 董承非不想再等下去了,他迫切地想換個(gè)新的環(huán)境。

那么,從公募到私募,董承非究竟想做出哪些新的嘗試?他的投資體系,又會經(jīng)歷哪些變與不變呢?

近日,遠(yuǎn)川投資評論和董承非做了一場訪談,關(guān)于他的投資體系和職業(yè)生涯新起點(diǎn)的思考,將在以下的訪談紀(jì)要中逐一呈現(xiàn)。

01研究再深,也不把股票抱死

遠(yuǎn)川投資評論:我們對你過去管理的產(chǎn)品進(jìn)行績效分析,風(fēng)格標(biāo)簽十分清晰,長期逆向、組合均衡,會做一些擇時(shí),投的組合大概75%的倉位去做加減倉,個(gè)股層面更多的是投資細(xì)分行業(yè)龍頭和周期反轉(zhuǎn)。未來這種風(fēng)格會變化嗎?

董承非:這個(gè)不會有太大的變化,我們做了快20年,不可能突然換一個(gè)面貌出來。

遠(yuǎn)川投資評論:你過往的投資組合比較偏重對傳統(tǒng)行業(yè)的投資,這是否意味著你在新興的商業(yè)模式上會投入的比較少?

董承非:從精力的分配上來說,我這幾年其實(shí)一直在看新興行業(yè),傳統(tǒng)行業(yè)反而看得比較少,因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)很簡單,它已經(jīng)經(jīng)過了市場的洗禮和檢驗(yàn),我們自己從入行開始也做了很多年的研究與跟蹤,心里是比較有數(shù)的,除非發(fā)生極小概率的事情,否則整個(gè)行業(yè)的競爭格局非常清晰,基本上就是讓研究員幫我盯一下關(guān)鍵節(jié)點(diǎn),我自己大量的時(shí)間還是在研究新行業(yè)上。

新興行業(yè)的研究難度是非常高的,比如半導(dǎo)體。

大家都知道我很看好半導(dǎo)體這個(gè)行業(yè)的發(fā)展,我這幾年花了大量的時(shí)間研究這個(gè)行業(yè),未來行業(yè)競爭肯定是會加劇的。半導(dǎo)體去年炒了一把景氣度,未來景氣度肯定會下來,但競爭加劇就是一個(gè)洗牌的過程,這是考驗(yàn)基金經(jīng)理最好的時(shí)候,需要我們仔細(xì)地做研究。

所以,我大部分的時(shí)間和精力,其實(shí)是放在了這些行業(yè)的研究和跟蹤上。

遠(yuǎn)川投資評論:那在你未來投資組合的表達(dá)上,是不是會用一些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭作為壓艙石的配置?

董承非:要具體來看。如果看我早期的投資,實(shí)際上消費(fèi)品一直是我壓倉底的品種,尤其是管理全球視野的時(shí)候,消費(fèi)行業(yè)的配置一般都是20%-30%。

為什么后面不投消費(fèi)品?是因?yàn)槲矣X得吃不準(zhǔn),確定性沒有那么高了,所以就不怎么選擇配消費(fèi)了。那我現(xiàn)在看傳統(tǒng)行業(yè),包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈,也會自上而下地看它的未來空間。在我看來,整個(gè)地產(chǎn)后面還會面臨一個(gè)非常大的行業(yè)性向下的貝塔,如果扛過去之后,可能又會是一個(gè)很好的時(shí)間點(diǎn)。

我不是一個(gè)把股票抱得很死的人,因?yàn)槭袌錾虾芏鄸|西就是要具體來看的。

遠(yuǎn)川投資評論:你說的不確定性是指什么?是因?yàn)楣乐档膯栴},還是人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣變遷的問題?

董承非:消費(fèi)品最大的問題在于它的收益滿足不了我的要求了,都成熟了。

我覺得中國人的人均熱值攝入量應(yīng)該已經(jīng)在全球范圍內(nèi)都達(dá)到不低的水平了,人吃的總是有限的。所以我們也能看到消費(fèi)品的成長性基本都下來了。這兩年,整個(gè)消費(fèi)行業(yè)的機(jī)會幾乎也都在投資白酒上。但說句老實(shí)話,我不太喝白酒,對茅臺到底能值多少錢,一直心里沒底,一瓶酒喝掉3000塊,在我看來還是蠻匪夷所思的,不太能接受。

其實(shí)在消費(fèi)品里,我也希望能找一些好的標(biāo)的出來,有成長空間、有確定性,估值比較合適,要這幾個(gè)要素相互匹配,然后公司本身能夠看得比較長。過去找是找到過一些,但是公司市值比較小,我在公募的體量又比較大,所以能買夠量的就很少。

遠(yuǎn)川投資評論:同樣是新興行業(yè),雖然半導(dǎo)體競爭會加劇,但你依然很看好,但對于新能源行業(yè),你在去年5月的一個(gè)活動上就曾經(jīng)提過新能源行業(yè)在當(dāng)時(shí)是一鍋粥的情況,一個(gè)是競爭格局不穩(wěn)定,一個(gè)是技術(shù)路徑?jīng)]有明確。現(xiàn)在這個(gè)看法有改變嗎?

董承非:實(shí)際上,我是比較喜歡研究這種成長性行業(yè)的,包括新能源行業(yè)。其實(shí)對于這個(gè)行業(yè)的總量,大家是沒有分歧的,真正的分歧在于「成長性」能落到你投資的公司上。

新能源車整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈,我當(dāng)時(shí)就說,要么看最上游,要么看最下游的電池環(huán)節(jié),中間的環(huán)節(jié)我基本不會考慮,因?yàn)檫@些環(huán)節(jié)偏門檻不高的制造,一會兒景氣一會兒不景氣的,確定性不高。

鋰電龍頭是比較可惜的,確實(shí)錯過了。其實(shí)我們的研究員在2019年做過很細(xì)很深度的研究報(bào)告,但我的兩個(gè)失誤在于,第一對安全邊際的要求高了一些,如果當(dāng)時(shí)有人做大宗交易打個(gè)九折,我肯定接;第二個(gè)是沒有預(yù)期到2021年行業(yè)發(fā)展會這么快,我自己也在2020年的時(shí)候去調(diào)研過,但也沒想到。

回過頭想,當(dāng)時(shí)應(yīng)該先買半倉,如果跌了再加。面對這個(gè)市場,有的時(shí)候就是要走一步看一步。

另外一個(gè)心里不太踏實(shí)的原因是,我覺得這個(gè)公司的老板是一個(gè)非常優(yōu)秀的企業(yè)家,也想突破一些行業(yè)規(guī)律。但我認(rèn)為最終的格局,下游不會容忍它有超過50%的國內(nèi)市場份額,整車廠自己都不賺錢,還要能給零部件廠預(yù)付款?

所以,當(dāng)時(shí)也覺得那種行業(yè)格局還是階段性的,很擔(dān)心它的市場份額會一下子降下來。把以上一些因素結(jié)合起來,最終其實(shí)就是錯過了這個(gè)公司。

我對最終落到投資組合里的公司的確定性是要求很高的,我可以接受它中間經(jīng)營數(shù)據(jù)有波動,但是一旦行業(yè)成長起來以后,肉一定要被它吃到肚子里,而不是被別人吃了。

我經(jīng)常講光伏行業(yè)的例子,是因?yàn)槲胰胄械臅r(shí)候這個(gè)行業(yè)基本是從零起步,成長到現(xiàn)在這個(gè)大的一個(gè)行業(yè),但對于做投資的人來說,這個(gè)行業(yè)歷史上的龍頭都破產(chǎn)過好幾個(gè)。

遠(yuǎn)川投資評論:為什么依然看好半導(dǎo)體?

董承非:半導(dǎo)體里有很多東西,你仔細(xì)研究之后就會發(fā)現(xiàn),它和我原來投液壓行業(yè)是一樣的,可能中國最后就出來一家企業(yè),這個(gè)企業(yè)做大了以后,沒有動力再引入第二家企業(yè)來做同樣的事情,這個(gè)肉一定是被龍頭吃到肚子里的。

但整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)里,很多中間環(huán)節(jié),比如隔膜、電解液、正負(fù)極,在我看來是沒有門檻的,就是普通的制造業(yè),靠堆錢,靠膽大,上規(guī)模,但二級市場去投資的意義并不大。中國人太勤奮了,沒有非常高門檻的生意,超額利潤會下來得很快。

但 A 股就是一年的超額利潤就足以讓市場把股價(jià)炒得很高。只是對我來講,我不愿意去賺這類錢。

遠(yuǎn)川投資評論:市場上提的比較多的還有CXO或者精細(xì)化工的方向,這些你會關(guān)注嗎?

董承非:我其實(shí)不覺得CXO是高端制造,它的商業(yè)模式也不好——客戶給訂單,你來投固定資產(chǎn),整個(gè)自由現(xiàn)金流很差。我覺得之前市場也只是在炒景氣度而已,這個(gè)行業(yè)一旦失去高速成長性,它估值下降的空間是很大的。

另外,從全球的產(chǎn)業(yè)來看,CXO也沒有出現(xiàn)什么大市值公司。我個(gè)人對全球范圍內(nèi)沒有大市值公司的細(xì)分行業(yè)是非常警惕的。為什么沒有?可能是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到國內(nèi)了。那我們也有理由相信,從長遠(yuǎn)來看,轉(zhuǎn)移到中國也只是一個(gè)中間過程。

我想很多問題會比市場預(yù)期要長遠(yuǎn)一點(diǎn),所以像這樣的行業(yè),我沒有太大的耐心。

02錨定100億到1000億的成長股

遠(yuǎn)川投資評論:你在2017年到2019年這個(gè)階段提到過很多次,未來一些很重要的機(jī)會都在成長股里面,但從組合來看,當(dāng)時(shí)更多的倉位還是放在了傳統(tǒng)行業(yè)上。

董承非:因?yàn)槲以诠嫉捏w量太大了。我實(shí)際上是花了很多精力在成長行業(yè)里做個(gè)股選擇,但在組合里體現(xiàn)的不明顯,就是因?yàn)橐?guī)模放在那里,給我的組合管理帶來了限制。

到??ぶ螅铱梢院苊鞔_的說,我們的研究重點(diǎn)是100億到1000億市值的公司。那種幾千億市值的大白馬,一來我們的研究資源相比公募沒有優(yōu)勢,二來這些大體上都是已經(jīng)成熟的公司了。

遠(yuǎn)川投資評論:但成長股和價(jià)值股,在市場表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)收益特征上可能會很不一樣,這會讓你在組合管理上有所改變嗎?

董承非:成長股的波動肯定是會加大的。另外,很多時(shí)候成長性企業(yè),某種程度上,它自己的老板也不知道公司的未來到底是什么樣子的,這就非??简?yàn)投資經(jīng)理功底的。

那么關(guān)鍵的方面就是:第一,我要盡量把我對企業(yè)的描述逼近真相,不能說十個(gè)里面全對吧,至少準(zhǔn)確率要比較高;第二,在認(rèn)識到成長股的這種特性之后,組合是不是要做得更分散一點(diǎn),單品種的倉位不要押得那么大,交易上面也可以更積極一些,該賣的時(shí)候賣點(diǎn),也會做一些換手率;第三,整個(gè)組合的波動率上,能不能夠找到一些工具對沖一下。

遠(yuǎn)川投資評論:如何提高篩選小公司的準(zhǔn)確率?

董承非:這個(gè)最后就是看研究的功底,因?yàn)槲覀冏龅乃惺虑椋瑢?shí)際上就是對一個(gè)企業(yè)未來的描述。

企業(yè)三五年之后會是什么樣子?如果十個(gè)公司里面,你能看對六七個(gè)公司,說他們能從100億成長到1000億,那你就可以賺大錢。

一個(gè)人選股牛不牛怎么看?就是十個(gè)股票買進(jìn)去,三年不動,三年之后我們來復(fù)盤,你說對了幾個(gè)。重要的不是股價(jià)漲跌,這里面有時(shí)候是隨機(jī)的,重要的是,這些公司三五年后能不能實(shí)現(xiàn)你的描述。這才是判斷一個(gè)人選股能力的方法。如果要提高這種勝率,需要一個(gè)人話很長很長的時(shí)間去積累。

遠(yuǎn)川投資評論:當(dāng)一個(gè)公司還比較小的時(shí)候,它實(shí)際上是要求管理層每一步?jīng)Q策都要符合正確的方向,才能做大;等企業(yè)做大了之后,公司的治理難度和大企業(yè)病,就需要管理層也有自己的迭代。這里面其實(shí)是需要你去保持一個(gè)緊密的跟蹤。

董承非:那當(dāng)然。

好多公司在冷門的時(shí)候,根本沒有機(jī)構(gòu)去調(diào)研,我們?nèi)サ臅r(shí)候管理層都是隨便聊,經(jīng)常是我們安慰老板。

有個(gè)做奶酪的公司,我們在它只有30億市值的時(shí)候就買了不少,很多人問我為什么買那么多,我就說,我是在二級市場做風(fēng)投,看好這個(gè)賽道,看好管理層。

而且從當(dāng)時(shí)二級市場的角度還是有一些安全邊際:這是一個(gè)主板上市公司,30億市值,在當(dāng)時(shí)的市場就是賣殼也值一些錢的。不是說因?yàn)槟苜u殼去買這個(gè)公司,而是這也是衡量它值多少錢的一種方式。

另外,就是我經(jīng)常和我們研究員說的,研究企業(yè)的時(shí)間久了以后,你是有可能比老板對企業(yè)的未來更清晰的。聽上去可能有點(diǎn)像吹牛,但是我覺得一個(gè)真正深度的公司研究,是應(yīng)該能夠做到這一點(diǎn)的。

尤其是當(dāng)企業(yè)處于某些拐點(diǎn)的時(shí)候,實(shí)際上企業(yè)家身處行業(yè)當(dāng)中,每天要處理很多細(xì)枝末節(jié)的事情,還要做好企業(yè)管理,在執(zhí)行層面做得很細(xì)。但做股票研究有的時(shí)候就是在旁邊冷靜地看企業(yè)在做什么事情,再左看看右看看,同行、上下游在做什么事情,你的宏觀能力要比企業(yè)家更強(qiáng),才有可能比他們更清晰的看到一些變化的發(fā)生。

所以為什么很多做一級市場的人能夠給企業(yè)賦能?因?yàn)樗麄円苍诮o企業(yè)家做反向輸出。

遠(yuǎn)川投資評論:你對安全邊際的要求很高,在安全邊際和公司質(zhì)地不能兼顧,市場上大多數(shù)優(yōu)秀品種都嚴(yán)重高估的情況下,愿意犧牲一些質(zhì)地去換更高的安全邊際,這也是2020年年底,你對某家體檢公司加倉時(shí)的一個(gè)考量。

董承非:但這個(gè)加倉決定是一個(gè)錯誤。

體檢這個(gè)賽道挺好的,我買的時(shí)候,它市值也就三四百億,從產(chǎn)業(yè)位置來看,這個(gè)公司要賣的話,我認(rèn)為400億的估值,一定是有很多人愿意為這個(gè)價(jià)格買單的。某零售超市也是一樣,當(dāng)時(shí)如果四五百億整體出售,我相信肯定有人買。

關(guān)鍵問題在于,時(shí)間會拉的很長,你也不知道管理層會不會什么時(shí)候就決定不干了。做二級市場,時(shí)間周期的錯配還是要留意的。非要熬下去,圖什么呢?當(dāng)我發(fā)現(xiàn)自己有些判斷是不對的時(shí)候,特別是企業(yè)經(jīng)營上的問題和自己的判斷發(fā)生了較大的偏差,我是不愿意去耗著的。

重視安全邊際的好處在于,我對買入價(jià)格的要求是很高的,這就意味著,當(dāng)我看錯的時(shí)候,我也沒怎么虧錢。

所以我這個(gè)人買股票之前會想很長時(shí)間,決策很難做,就像鋰電龍頭我就基本上因?yàn)閷I入價(jià)格的安全邊際要求太高而錯過了。但好處是,即便看錯,會拖累一定的相對收益,但絕對收益不會受太大的影響。

遠(yuǎn)川投資評論:你提到的這個(gè)零售超市,這個(gè)標(biāo)的,你其實(shí)拿了兩年,應(yīng)該也是看了想了非常多,后面毅然砍掉的原因是什么?

董承非:突然跑進(jìn)來一個(gè)競爭對手,就算一個(gè)季度虧80億也要做這個(gè)事情,然后業(yè)績都虧完了股票還大漲,那其他人還能活嗎?

雖然我覺得這種情況很不合理,但也不要隨便對抗二級市場,互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是能一年虧個(gè)百億,來把競爭對手搞下去,我也只能認(rèn)輸。

遠(yuǎn)川投資評論:中概互聯(lián)網(wǎng)的一些標(biāo)的,你會去看嗎?

董承非:總的來說,我是會去看的,但坦率說這塊并不是我擅長的,因?yàn)樵瓉硪矝]跟過。

大的判斷,一個(gè)是行業(yè)已經(jīng)成熟了;一個(gè)是政府對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無邊界擴(kuò)張也是在限制的,這種限制某種程度上也是需要的。所有傳統(tǒng)行業(yè),它到某個(gè)程度,邊際擴(kuò)張都是遞減的,但是互聯(lián)網(wǎng)它不存在這個(gè)問題,它會不斷無邊界地?cái)U(kuò)張下去。

不過,哪怕說短期內(nèi)它沒有新的東西出來,邏輯要被打成價(jià)值股,龍頭公司的競爭地位、自由現(xiàn)金流都很好。這也是為什么我認(rèn)為港股今年最終會比A股好。

03私募可以實(shí)現(xiàn)更多的想法

遠(yuǎn)川投資評論:到私募之后,會在哪些細(xì)節(jié)上有優(yōu)化?

董承非:主要的變化在于投資范圍會比原來大很多,不只能投A股了。私募五花八門的玩法也很多,通過收益互換做一些境外上市公司的投資,能夠極大的拓寬我們的投資范圍。

另外,原來在公募是不可能去做衍生品投資的,但我個(gè)人現(xiàn)在對場外的衍生工具有極大的興趣,也投入了很多關(guān)注。因?yàn)閳鐾獯_實(shí)更加能夠構(gòu)建出一些符合我風(fēng)險(xiǎn)收益特征的品類。當(dāng)我對某類資產(chǎn)有自己的看法時(shí),原來只能通過買賣股票來表達(dá),但現(xiàn)在可以有更多的工具讓我找到一個(gè)更好的位置,更準(zhǔn)確的表達(dá)。

衍生品這一塊對我來說,坦白講是新東西,但好在杜總(杜昌勇)和楊總(楊東),他們一直在用這些東西,有很多的積累,可以讓我跟著他們快速學(xué)習(xí)。這是未來在能力上會有一個(gè)的變化。

第三點(diǎn),進(jìn)私募對我來說是一個(gè)新的開始,我對自己的要求是從零開始,到一個(gè)新的行業(yè)里,生存下去是第一要務(wù)。這和公募不一樣,我在公募沒有生存壓力,換手就可以一直保持很低,私募的話剛開始做的階段,換手率肯定會上去。

遠(yuǎn)川投資評論:你在2021年初的時(shí)候表達(dá)過對市場比較悲觀的看法,現(xiàn)在回頭看,大方向上基本沒有判錯,包括抱團(tuán)行情不會持續(xù),包括港股不會有想得那么好,所以選擇了金融地產(chǎn)作為一個(gè)現(xiàn)金增強(qiáng)的替代。未來如果對市場比較悲觀的話,你會用其他方式來表達(dá)嗎?

董承非:金融地產(chǎn)的持倉,如果堅(jiān)持到年底的話,我買過的那些公司實(shí)際上是又回來了,對產(chǎn)品凈值會有很大的拉動,只是我在那個(gè)時(shí)候離職了。交接給下一任基金經(jīng)理之后,我當(dāng)然是不會去指指點(diǎn)點(diǎn),干涉投資。

到私募這邊,工具多了之后,遇到很悲觀的情況,我們可以直接降倉位,也可以用衍生品去做下跌保護(hù)。即便是對某些個(gè)股長期看好,但是短期波動很多,也有類似雪球之類的產(chǎn)品,可以熨平波動。這些新的工具,都是可以嘗試的。

遠(yuǎn)川投資評論:所以到私募之后,整體操作會更靈活一些。

董承非:其實(shí)我一直有很多想法,但是在公募施展不了,這也是我為什么要來私募行業(yè)的原因。我在卸任時(shí)寫的那封信里也說了,我想做更多的嘗試。興全對我肯定是很好的,但公募在投資上的限制還是太多了,我的兩只產(chǎn)品只能做A股,很多新的想法和嘗試就被限死了。

遠(yuǎn)川投資評論:不能免俗地問一個(gè)當(dāng)下比較熱門的話題,最近的俄烏沖突、世界格局、國內(nèi)疫情等一些新的演變,讓很多宏觀問題重新進(jìn)入了投資者的視野。這類宏觀因素在你決策體系中扮演的角色會有變化嗎?

董承非:我會把宏觀因素納入我的決策體系里,但投資決策本身不能基于宏觀因素去做,因?yàn)樵胶暧^的東西越容易判斷失誤。

比如俄烏沖突,你可以說這是一個(gè)階段性的事件,你也可以說它是一個(gè)重大變化的開始。但就在開打之前的前一個(gè)晚上,我們聽的電話會,所有的分析師都說不會打,實(shí)際上就發(fā)生了。它打破了大家對理性人的假設(shè),你就會發(fā)現(xiàn)在很多領(lǐng)域理性人假設(shè)是不成立的。

在一個(gè)完善的投資體系里,萬事都是有發(fā)生的可能性的。你構(gòu)建組合的時(shí)候,不能說小概率事件一定不會發(fā)生,你要把這種因素考慮進(jìn)去,但僅此而已。

04熊市少虧,牛市跟上

遠(yuǎn)川投資評論:你喜歡找向上空間比較大,同時(shí)確定性比較高、勝率比較大的品種,這樣的標(biāo)的會不會隨著國內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)的變化,市場有效性的提高,而變得越來越少?你如何應(yīng)對?

董承非:一定是越來越少的?,F(xiàn)在八九萬億的公募資金,私募證券的體量也有六七萬億,這是五六萬億的資金,大家的理念是比較像的,研究方法也差不多,誰能跑出阿爾法來,在未來都是非常有挑戰(zhàn)的。

我還在興全的時(shí)候,也說過這個(gè)話,做主動投資的挑戰(zhàn)會越來越大。這沒辦法,當(dāng)只有越來越少的機(jī)構(gòu)擁有阿爾法的時(shí)候,其他的人慢慢地也就配指數(shù)了,做被動投資的機(jī)構(gòu)就會慢慢壯大。為什么被動在海外會成為主流,因?yàn)檫@就是一個(gè)歷史發(fā)展的潮流,無法阻擋的。

遠(yuǎn)川投資評論:現(xiàn)在各個(gè)機(jī)構(gòu)對阿爾法的競爭就很激烈,像很多公募也都下沉到100億到1000億市值區(qū)間的公司里做研究,投研也越來越內(nèi)卷,這會造成研究的低效和重復(fù)嗎?

董承非:你說的這種內(nèi)卷,我也了解,但這實(shí)際上取決于每個(gè)公司考核的指揮棒。你用不同的時(shí)間維度看同樣一個(gè)事情,會得出完全不同的結(jié)論。

美國還是有些機(jī)構(gòu)能夠跑出阿爾法的,比如 Capital Group 這一類,因?yàn)榇嬖诓煌瑫r(shí)間維度、不同價(jià)值取向,所以即便是同樣的研究、同樣的數(shù)據(jù),也會形成完全不同的結(jié)論。

如果就是做純多頭的話,我覺得很重要的一點(diǎn)就是,投研的價(jià)值觀是什么?研究追求的東西是什么?

遠(yuǎn)川投資評論:Capital的做法實(shí)際上是培養(yǎng)很多行業(yè)研究員來做行業(yè)基金經(jīng)理,通過這種MOM的形式去做一個(gè)均衡的組合。興全歷來的體系更多的是培養(yǎng)基金經(jīng)理自己去積累出做均衡配置的能力,成為跨行業(yè)全市場的全面手。你會更傾向于打造一個(gè)什么樣的團(tuán)隊(duì)?

董承非:從我的角度來說,我肯定會更認(rèn)同興全的模式。當(dāng)然,從站在一個(gè)公司的角度上,最好是形成Capital的模式,更加穩(wěn)定,也不依賴明星。

但我自己站在基金經(jīng)理的角度上,也知道每個(gè)人肯定是希望有更多的自我實(shí)現(xiàn),認(rèn)同基金經(jīng)理本身的價(jià)值,無論是興全還是在??ぃ际沁@樣的。

遠(yuǎn)川投資評論:這份職業(yè)對你來說,最重要的成就感來源是什么?

董承非:就是喜歡,我覺得很好玩。我不知道你們玩沒玩過我們大學(xué)時(shí)候玩的那個(gè)游戲《英雄無敵》,當(dāng)你找到一個(gè)好公司以后的感覺,就跟打開那些寶箱一樣。那種喜悅感,是讓我非常享受的。

為什么我在公募的產(chǎn)品里有的公司一拿很拿很長時(shí)間,重要是的我對這個(gè)公司未來的描述是清晰而正確的,這種成就感有的時(shí)候比股票賺了一倍兩倍更本質(zhì)。賺錢是一個(gè)結(jié)果,我真正在乎的是一個(gè)企業(yè)的發(fā)展,以及我對行業(yè)的認(rèn)知。這就是最重要的成就感來源。

舉個(gè)例子,就是挖掘機(jī)行業(yè),我一直很看好國內(nèi)的一家液壓公司,很早就覺得它是工程機(jī)械領(lǐng)域里的英特爾,當(dāng)時(shí)很多人不理解我這個(gè)想法。在行業(yè)不景氣的時(shí)候我還和公司的老板說,如果他需要融資,要做定增,我一定會把錢給他,讓他把這個(gè)企業(yè)做起來的。

后面它在核心的零部件領(lǐng)域確實(shí)成功了,不但賺到了錢,而且?guī)椭掠蔚恼麢C(jī)提升了國際競爭力。所以你才會看到現(xiàn)在中國的挖機(jī)出口數(shù)據(jù)這么好。我是一路見證并以自己的方式參與了這個(gè)過程,這個(gè)成就感是無與倫比的。

我始終覺得一二級市場是相通的,當(dāng)然有些約束條件會不一樣,但實(shí)際上好的投資都是往前端走,很多的積累也都是來自行業(yè)發(fā)展,來自企業(yè)家,這些底層的東西是能打通的。

遠(yuǎn)川投資評論:你發(fā)的私募新產(chǎn)品會有一個(gè)兩年的硬鎖定和一年的軟鎖定,大概三年的封閉周期里,你對回撤的容忍會在什么樣的水平?

董承非:在建立了一定的安全墊之后,我覺得20%的回撤都是可以容忍的,如果20%的回撤都忍不了的話,很難賺錢的,承受回撤也是一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

我也問了很多做私募的朋友,要在這個(gè)行業(yè)生存下去,年化回報(bào)基本要能達(dá)到10-15%,單年度的很難說,因?yàn)闆]有人知道哪年是大年哪年是小年。但其實(shí),過去能做到長周期下來復(fù)合回報(bào)達(dá)到15%以上,在公募私募里面就都是屬于非常優(yōu)秀的了,未來要達(dá)到這個(gè)水平,挑戰(zhàn)是非常大的。

我從來不說什么牛市會來的話,我肯定是會做好一個(gè)比較長的低回報(bào)期的準(zhǔn)備。過去兩年涌入的資金量特別大,如果指數(shù)結(jié)構(gòu)或者估值水平一直是這樣子,我覺得未來兩年都屬于低回報(bào)期,這是我的一個(gè)判斷。

遠(yuǎn)川投資評論:從國內(nèi)的大環(huán)境上看,房地產(chǎn)還是明確的房住不炒,所以很多人在看財(cái)富管理這個(gè)行業(yè)在長周期里肯定會出現(xiàn)的一些變遷。你怎么看待這方面的聲音?

董承非:我對居民財(cái)富搬家的說法,一直是有自己的看法,我會想的更多一些。

因?yàn)檫^去一段時(shí)間,大家做對比的數(shù)據(jù)就是美國,但是不是唯一可比的就是美國?除了美國的數(shù)據(jù)之外,我們?nèi)プ鲆恍┢渌麌业臄?shù)據(jù)對比,你就會發(fā)現(xiàn),我們居民在權(quán)益上的配置比重其實(shí)是不低的,公私募、一二級,加上很多固收+的配置,其實(shí)體量是不小的。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好上看,我們就拿保險(xiǎn)公司來看,他們是經(jīng)歷過很長周期的,然后你會發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司在權(quán)益上的配置也就是10個(gè)點(diǎn)上下波動,市場好的時(shí)候可能到15%,市場不好的時(shí)候也有8%左右,這個(gè)數(shù)據(jù)我覺得是蠻有借鑒意義的。

我覺得中國大部分人的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上是比較低的,我很難想象一個(gè)普通中國家庭把20%、30%的儲蓄投入到股市里,我對此是存疑的。

遠(yuǎn)川投資評論:做出進(jìn)入私募行業(yè)的選擇之前,有預(yù)想過會面臨的比較大的挑戰(zhàn)是什么嗎?

董承非:最大的挑戰(zhàn)在于客戶的壓力肯定不在同一個(gè)級別上。

原來在興全的時(shí)候,最后這兩年,我知道很多人都覺得我業(yè)績做得很衰,但其實(shí)沒有人會當(dāng)面這么說,網(wǎng)上的言論,我可以不看嘛,每天就繼續(xù)做我的事情。私募不一樣,我知道這些東西我不可能不面對的,所以就要把這個(gè)事情想清楚,也要給渠道和客戶做一些思想準(zhǔn)備。

我覺得最需要注意的就是,基金經(jīng)理是什么風(fēng)格,一定要找到匹配的持有人,幸福指數(shù)才高,否則最后一定是不愉快的。

我的風(fēng)格屬于,牛市的目標(biāo)是跟上市場平均水平,熊市比市場平均水平虧得少,這種風(fēng)格不會因?yàn)槲译x開興全來了睿郡有改變的。如果我在熊市里虧的比別人多,我覺得我是有責(zé)任的,我沒有把自己的工作做好,但如果遇到牛市,一定要有思想準(zhǔn)備,我大概率是跑不過別人的,特別是牛市中后期。

對于這一點(diǎn),我在路演的時(shí)候肯定會和客戶說清楚,也希望能夠把這種想法和信息傳遞出去。

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