近幾年，為在上游奶源占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，各大乳企加緊布局上游奶源產(chǎn)業(yè)鏈，奶源爭(zhēng)奪戰(zhàn)硝煙彌漫。

然而，就在大部分奶源企業(yè)早已“名花有主”的情況下，一家以“獨(dú)立奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商”自居的原料奶供應(yīng)商向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

近期，澳亞集團(tuán)投資控股有限公司（簡(jiǎn)稱：澳亞集團(tuán)）向港交所遞交招股說(shuō)明書，擬主板掛牌上市。中金公司、星展亞洲為其聯(lián)席保薦人。

奶源爭(zhēng)奪白熱化，搞“獨(dú)立”？IPO前夕客戶突擊入股

澳亞集團(tuán)為新加坡企業(yè)佳發(fā)集團(tuán)（JAPF.SI）旗下的全資子公司，2009年正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，目前已有10個(gè)世界級(jí)中國(guó)牧場(chǎng)。

招股書顯示，截至2021年12月31日，澳亞集團(tuán)的總存欄量為10.62萬(wàn)頭奶牛，其中5.37萬(wàn)頭為成母牛。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，原料奶業(yè)務(wù)為澳亞集團(tuán)的主要營(yíng)收來(lái)源。2021年，貢獻(xiàn)營(yíng)收4.38億美元，營(yíng)收占比83.9%；肉牛業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5050萬(wàn)美元，營(yíng)收占比9.7%。

其實(shí)，針對(duì)B端，澳亞集團(tuán)還創(chuàng)立了一個(gè)自有品牌——澳亞牧場(chǎng)，主要是向中國(guó)大型咖啡廳、奶茶店、面包店以及點(diǎn)心連鎖店銷售乳制品。2021年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比6.4%。

圖片來(lái)源：澳亞集團(tuán)招股書

近幾年，各大乳企或是看到上游奶源的重要性，或參股或獨(dú)資，大力發(fā)展規(guī)模飼養(yǎng)，創(chuàng)建自有奶源，大有“得奶源者得天下”之勢(shì)。

例如，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）早于2017年就將奶牛養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）收之麾下。2020年蒙牛乳業(yè)又對(duì)中國(guó)圣牧（01432.HK）進(jìn)行增持，成其最大單一股東。同時(shí)，蒙牛乳業(yè)不忘積極“跑馬圈地”，在內(nèi)蒙、河北、河南、山東、黑龍江等地建立新牧場(chǎng)和新的加工產(chǎn)業(yè)網(wǎng)絡(luò)。從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上游優(yōu)質(zhì)奶源的整合。

無(wú)獨(dú)有偶，2019年以來(lái)，伊利股份（600887.SH）相繼收購(gòu)賽科星（834179.NQ）、中地乳業(yè)（01492.HK）股權(quán)。2021年又有將旗下優(yōu)然牧場(chǎng)（09858.HK）送至港交所掛牌上市。

此次IPO，澳亞集團(tuán)擬將部分募資用于擴(kuò)張牧場(chǎng)群，改建牧場(chǎng)設(shè)施，對(duì)新牧場(chǎng)設(shè)施進(jìn)行投資等。

在此同時(shí)，包括優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)、原生態(tài)牧業(yè)在內(nèi)的其他大型牧業(yè)公司也在繼續(xù)擴(kuò)張。

“跑馬圈地”的底層邏輯是，若在上游奶源占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，就可以牢牢把控乳品的定價(jià)權(quán)。

由此可見，對(duì)于大部分乳企來(lái)說(shuō)，隨著原奶價(jià)格上漲和低溫化趨勢(shì)漸顯，其對(duì)于穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)奶源供應(yīng)地的需求也在增加。

不過(guò)，澳亞集團(tuán)似乎有些“叛逆”，并不是很想與下游乳企有太多關(guān)聯(lián)，在本次招股書中多次強(qiáng)調(diào)自身的“獨(dú)立”屬性。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2020年的原料奶產(chǎn)量及奶牛群規(guī)模計(jì)算，澳亞集團(tuán)為中國(guó)最大的“獨(dú)立奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商”。

有業(yè)內(nèi)人士分析，“許多牧業(yè)公司的主要股東都是下游乳制品工業(yè)企業(yè)構(gòu)成。相對(duì)于這些牧場(chǎng)來(lái)說(shuō)，澳亞從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，沒有其他加工企業(yè)為主導(dǎo)，主要的股權(quán)掌握在自身手中，所以它是國(guó)內(nèi)最大的獨(dú)立奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商。”

有趣的是，《洞察IPO》發(fā)現(xiàn)，如此強(qiáng)調(diào)“獨(dú)立”屬性的澳亞集團(tuán)，在IPO前夕突擊引進(jìn)了多位下游乳企作為其戰(zhàn)略股東。

2020年，日本明治為了保障優(yōu)質(zhì)奶源的穩(wěn)定供應(yīng)，以2.54億美元的對(duì)價(jià)獲得澳亞集團(tuán)25%的股權(quán)。

2021年，“簡(jiǎn)愛”酸奶品牌擁有方樸誠(chéng)乳業(yè)、元?dú)馍?、新希望乳業(yè)3名原料奶客戶以1.46億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了澳亞集團(tuán)合計(jì)12.5%的股權(quán)。

目前，佳發(fā)集團(tuán)持有澳亞集團(tuán)62.5%的股份，為公司的控股股東。此外，明治中國(guó)持有澳亞集團(tuán)25%的股份，元?dú)馍?、新希望乳業(yè)和樸誠(chéng)乳業(yè)分別持有澳亞集團(tuán)5%、5%和2.5%的股份。

圖片來(lái)源：澳亞集團(tuán)招股書

也就是說(shuō)，若未來(lái)澳亞集團(tuán)IPO成功，明治、元?dú)馍?、新希望乳業(yè)、樸誠(chéng)乳業(yè)都是提早入局的“原始股東”。

而從澳亞集團(tuán)原料奶的去向看，其下游客戶包括蒙牛、光明、新乳業(yè)、明治、君樂(lè)寶、佳寶、卡士等乳制品制造商，以及以及元?dú)馍?、?jiǎn)愛等新興乳制品品牌?？梢钥闯觯粨羧刖值?位股東均在其客戶名單中。

2019年-2021年，澳亞集團(tuán)前五大客戶的銷售額合計(jì)占總收入的81%、72.6%、65.7%。隨呈下滑趨勢(shì)，但依賴度仍較高。

奶價(jià)下行，成本承壓

自2019年起，生鮮乳價(jià)格觸底反彈，呈現(xiàn)U形變化。2020年10月，原料奶達(dá)到4.10元/公斤，養(yǎng)殖業(yè)步入景氣周期。

與先前掛牌港交所的優(yōu)然牧業(yè)一樣，澳亞集團(tuán)也是這波漲潮的受益者之一。

2019年-2021年，澳亞集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.52億美元、4.05億美元與5.22億美元；同期凈利潤(rùn)分別為6756.7萬(wàn)美元、9584.0萬(wàn)美元、1.05億美元。

只不過(guò)，受周期性影響，2021年9月起，生鮮乳價(jià)格在突破新高后迎來(lái)下跌。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2021年8月，生鮮乳月度均價(jià)為4.37元/千克，到了2022年3月則跌至4.18元/千克。

禍不單行，在奶價(jià)下調(diào)的同時(shí)，飼料的市場(chǎng)價(jià)格呈上漲趨勢(shì)。

招股書顯示，澳亞集團(tuán)業(yè)務(wù)所需的原料主要包括青貯飼料（由玉米和苜蓿制成）、牧草（主要為苜蓿和燕麥干草）、玉米及豆制品。

2016年-2020年，玉米、豆粕的平均市場(chǎng)價(jià)格分別由2016元/噸、3298元/噸升至2333元/噸、3336元/噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為3.7%、0.3%。

公開數(shù)據(jù)顯示，2022年春節(jié)后，受俄烏局勢(shì)影響，玉米價(jià)格則接近3000元/噸，豆粕價(jià)格一度突破5400元/噸。

除此之外，由于牧場(chǎng)通常需高價(jià)進(jìn)口苜蓿，而該筆費(fèi)用占國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)原料奶生產(chǎn)成本的絕大部分，再加上關(guān)稅政策的變動(dòng)，進(jìn)口苜蓿干草的價(jià)格由2016年的2044元/噸升至2020年的2493元/噸。

圖片來(lái)源：澳亞集團(tuán)招股書

需要指出的是，上述原料價(jià)格的變動(dòng)直接影響著澳亞集團(tuán)的銷售成本。

2019年-2021年，澳亞集團(tuán)銷售成本分別為3.52億美元、4.05億美元、5.19億美元，幾乎與各期營(yíng)收額持平。

圖片來(lái)源：澳亞集團(tuán)招股書

細(xì)分銷售成本構(gòu)成，主要包括飼料成本，勞動(dòng)力成本、運(yùn)送費(fèi)用、物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊等，以及原料奶及肉牛的公允價(jià)值調(diào)整。

2019年-2021年，澳亞集團(tuán)飼養(yǎng)成本占原料奶公允價(jià)值調(diào)整及肉牛累計(jì)公允價(jià)值調(diào)整前銷售成本的70.9%、73.3%及71.7%。

受飼養(yǎng)成本上漲影響，澳亞集團(tuán)肉牛業(yè)務(wù)的毛利率則由2019年的60.5%下滑至2021年38.8%。

銷售成本明細(xì)

圖片來(lái)源：澳亞集團(tuán)招股書

澳亞集團(tuán)表示，飼養(yǎng)成本的持續(xù)增長(zhǎng)反映了公司營(yíng)運(yùn)規(guī)模的增長(zhǎng)及飼料與飼料添加劑價(jià)格的上漲。未來(lái)預(yù)計(jì)飼料成本將繼續(xù)成為公司銷售成本的重要組成部分。

此外，飼料原料價(jià)格的波動(dòng)，也導(dǎo)致澳亞集團(tuán)庫(kù)存呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

2019年-2021年，澳亞集團(tuán)存貨總額約為8780萬(wàn)美元、1.02億美元、1.6億美元，這主要是由于原材料由2019年的7800萬(wàn)美元增至2021年的1.52億美元。

在國(guó)內(nèi)奶價(jià)下行和飼料成本上漲的背景下，有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，牧業(yè)類公司從2021年下半年便開始承壓，預(yù)計(jì)2022年盈利會(huì)出現(xiàn)放緩，后年可能出現(xiàn)虧損。

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