人們等待餐飲業(yè)新生，但競爭環(huán)境已回不到疫情前；對(duì)于行業(yè)拐點(diǎn)的明確預(yù)期，因此尚未成型。

4月11日，港股餐飲股大跌，九毛九和海倫司跌超10%，海底撈跌9.6%，呷哺呷哺跌7.8%。

但僅用了一天，該板塊就收復(fù)失地，整體翻紅。今天（4月12日），海倫司、九毛九、海底撈分別大漲12.9%、9.9%和9.9%。

一跌一漲之間，你或許很想知道，餐飲股何時(shí)才能從短暫反彈中等到真的趨勢反轉(zhuǎn)。

答案或許仍不明朗。2022年第一季度，在總市值10億港元以上的港股餐飲股中，僅有九毛九股價(jià)上行，漲幅達(dá)22.63%；該公司2021年78.8%的營收來自旗下品牌太二酸菜魚。

港股餐飲板塊的跌勢并非兩三天，絕大多數(shù)個(gè)股沒有九毛九這般好運(yùn)。海底撈、呷哺呷哺、奈雪的茶等熱點(diǎn)公司在2021年飽經(jīng)大跌后，今年依然留不住市場的胃。

過去，餐飲消費(fèi)的高度確定性曾是這些公司的底氣；但疫情的反復(fù)、消費(fèi) 降級(jí)的苗頭和消費(fèi)者個(gè)體的具象選擇差異，令行業(yè)景氣暫時(shí)模糊、稀薄，映射到了基本面上，我們看到的是：

百勝中國的餐廳利潤率從2020年的14.9%下降至2021年的13.7%。受疫情影響，公司決定終止運(yùn)營中式快餐品牌東方既白，計(jì)劃在2022年永久關(guān)閉其所有門店；

海底撈2021年虧損人民幣41.61億元，翻臺(tái)率從上一年的3.5落至3.0，同期顧客人均消費(fèi)從人民幣110.1元減少至104.7元；

海倫司由盈轉(zhuǎn)虧，2021年錄得年內(nèi)虧損2.3億元，單個(gè)直營酒館日均銷售額從2020年的人民幣10900元下滑至2021年的9200元；

奈雪的茶經(jīng)調(diào)整的凈利潤由2020年盈利人民幣1660萬元變?yōu)?021年虧損1.45億元，2021年經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額同比下降約11.1%。

在現(xiàn)階段，基本面的客觀下滑令市場很難重振餐飲股的估值信仰。

但在油煎火燎的行情面前，仍有不少企業(yè)毅然奔赴二級(jí)市場。綠茶集團(tuán)有限公司2021年兩度闖關(guān)失敗，今年3月披露聆訊后招股書，失效后又于4月8日再度遞表。與它一道，還有七欣天、鄉(xiāng)村基、楊國福、撈王、達(dá)勢股份等五家公司排隊(duì)取號(hào)。

它們之中，誰能締造下一個(gè)海底撈式的傳說，誰又能像九毛九一樣逆勢回暖？

國金證券3月的研報(bào)寫道：“在如今創(chuàng)意易被復(fù)制、客流易被分流的行業(yè)狀況下，提升顧客長期復(fù)購率、延長企業(yè)生命力顯得尤為重要。我們持續(xù)看好有成癮性、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、社交屬性較強(qiáng)的品類，如咖啡、酒館火鍋等；以及新品牌孵化能力強(qiáng)、供應(yīng)鏈完善．組織管理領(lǐng)先的平臺(tái)型餐企?！?/p>

外部環(huán)境的干擾褪去后，投資者若有耐心，仍可靜待港股餐飲板塊重返昔日的烈火烹油。只是，某些名字也許很難回歸這場盛宴。

1線下困境，消費(fèi)者心智回不到疫情前

疫情已經(jīng)是一個(gè)令人頗感疲倦的話題了，但它始終是一把插在餐飲行業(yè)心尖的匕首，不拔掉便疼痛難耐，拔掉了或許會(huì)血流如注——

如果短期內(nèi)疫情無法結(jié)束或超過預(yù)期地反復(fù)，餐飲企業(yè)承擔(dān)的，不單是線下門店開關(guān)之間的營業(yè)額流失，還有來自原材料成本上漲和供應(yīng)鏈中斷的壓力。

如果樂觀至極地暢想，疫情徹底結(jié)束，餐飲企業(yè)能夠回血如初嗎？答案遠(yuǎn)沒有假設(shè)樂觀。

窮盡疫情重塑社會(huì)的末梢，是消費(fèi)者個(gè)體心智的變化，包括消費(fèi)理念的升級(jí)與消費(fèi)行動(dòng)力的降級(jí)。

一種可能的情況是，在人均消費(fèi)80元的太二酸菜魚和104.7元的海底撈之間，顧客變得更傾向于前者；然后盤算著，省下來的20塊錢剛好可以去奈雪的茶喝一杯降價(jià)版的“霸氣葡萄”，或者直接回家泡茶喝、削水果吃。

另一種情況是，消費(fèi)者仍然愿意花200塊吃一頓火鍋，但小紅書上的“網(wǎng)紅火鍋”興許比海底撈的小零食、西瓜和番茄湯底更具吸引力，因?yàn)樵谙嗖顭o幾的消費(fèi)支出下，前者能換來更多朋友圈點(diǎn)贊。

——無論哪種情形，最終皆指向餐飲企業(yè)競爭環(huán)境的基線在下移。3月17日，摩根士丹利發(fā)表研報(bào)指出，因疫情導(dǎo)致部分城市餐廳暫停運(yùn)營，下調(diào)對(duì)今年上半年餐飲行業(yè)營業(yè)額的預(yù)期；火鍋業(yè)競爭加劇，對(duì)餐廳運(yùn)營商復(fù)蘇帶來不利影響。因此，該行分別下調(diào)了九毛九、海底撈和呷哺呷哺2022年凈利潤預(yù)期，維持九毛九和海底撈“增持”評(píng)級(jí)，但目標(biāo)價(jià)分別由23港元降至20港元、26港元降至17港元；將呷哺呷哺評(píng)級(jí)從“與大市同步”下調(diào)為“減持”，目標(biāo)價(jià)由5.7港元下調(diào)至2.5港元。

回顧2020年疫情之初，在新冠無差別影響下，九毛九成為了唯一的例外；當(dāng)時(shí)不少聲音堅(jiān)信疫情后消費(fèi)的報(bào)復(fù)性反彈將足夠快地到來，九毛九逆之而為，放慢了整體開店步伐。更為保守的擴(kuò)張之路，幫助九毛九取得了相對(duì)穩(wěn)健的基本面表現(xiàn)。

顯然，這是順應(yīng)消費(fèi)者心智的一步棋，即采取相對(duì)緩慢的擴(kuò)張速度，等待消費(fèi)者返回餐廳吃飯的腳步。這步棋為九毛九贏得更大的生存空間。而另一些公司的門店擴(kuò)張直指經(jīng)營成本上漲，在疫情反復(fù)沖擊下，進(jìn)一步放大了盈利壓力。

在最新的財(cái)報(bào)中，九毛九的同店銷售表現(xiàn)與同業(yè)相比尤為突出：2021年九毛九和太二的同店銷售額分別增長24.5%和5.7%；同期百勝中國為-1%、海底撈為1.59%、呷哺呷哺則為-8.3%。

但投資者不能據(jù)此武斷九毛九沒有任何風(fēng)險(xiǎn)；相反，一些餐飲行業(yè)的共性問題均在九毛九身上有所體現(xiàn)，例如，翻臺(tái)率有所下滑，多品牌擴(kuò)張難度大等?！栋蛡愔芸分形陌嬲J(rèn)為，九毛九今年迄今的股價(jià)表現(xiàn)，是其過去一年業(yè)績韌性的反饋，市場還需要逐步追蹤2022年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，以驗(yàn)證它的成長邏輯和公司質(zhì)地。

瑞信3月25日的研報(bào)將九毛九今明兩年的盈利預(yù)期分別下調(diào)9%和8%，認(rèn)為門店擴(kuò)張步入正軌，翻臺(tái)率和同店銷售恢復(fù)較弱，但表現(xiàn)仍優(yōu)于同行，利潤率亦具韌性，雖然收入增長仍取決于疫情，但嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄U(kuò)張戰(zhàn)略和健康的門店政策應(yīng)繼續(xù)支持其在同行中的表現(xiàn)，維持“跑贏大盤”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由22港元下調(diào)至21港元。

現(xiàn)實(shí)迄今如此，消費(fèi)者還沒有成群結(jié)隊(duì)回到餐廳。一些巧手的食客已重新習(xí)慣在家自給自足，一些人嘗到了預(yù)制菜的甜頭；而外賣，已經(jīng)從堂食的補(bǔ)充，成為了餐飲業(yè)內(nèi)權(quán)重更高的業(yè)務(wù)板塊。

在這里，又是一番激烈的廝殺。

2外賣業(yè)務(wù)，反而壓制了經(jīng)營效率

這些年滿街穿梭的外賣騎手，早給人“外賣成剛需”的直觀感受。不過在商家一端，卻是另一個(gè)故事。從美團(tuán)研究院去年發(fā)布的《中國餐飲商戶數(shù)字化調(diào)研報(bào)告》來看，餐飲行業(yè)數(shù)字化服務(wù)的滲透率并不高；作為餐飲商戶數(shù)字化主要形式的外賣，滲透率僅為14%，反饋出一些餐飲企業(yè)的態(tài)度。（關(guān)于外賣業(yè)務(wù)到底賺不賺錢，輿論已有諸多爭議，本文無意解剖平臺(tái)、商家、騎手、消費(fèi)者之間的博弈。那本是另一個(gè)商業(yè)故事）。

一個(gè)愈發(fā)顯性的事實(shí)是，餐飲行業(yè)曾希望外賣渠道有助于壓減成本，卻發(fā)現(xiàn)建設(shè)外賣APP上的一個(gè)小方塊，花的錢未必比一間線下門店少；并且，同一份菜品，在外賣渠道賺的錢也可能比堂食更少。

餐廳如不依賴外賣平臺(tái)，另一種操作是打造自營外賣服務(wù)。典型的代表是3月29日向港交所遞交招股書的達(dá)勢股份。

達(dá)勢股份運(yùn)營的達(dá)美樂比薩，是一家以外賣為主要業(yè)務(wù)模式的餐飲品牌。1973年，達(dá)美樂比薩就已經(jīng)推出了30分鐘比薩送達(dá)服務(wù)。達(dá)勢股份也因此將自己定義為“外送專家”。招股書顯示，2019年至2021年，外賣訂單產(chǎn)生的收入分別為人民幣5.86億元、8.22億元和12億元，分別占當(dāng)期總營收的70.0%、74.5%和73.2%。

但達(dá)美樂比薩的“外賣基因”，也改變不了餐廳自營外賣服務(wù)需要更高投入的事實(shí)。2019年至2021年，達(dá)勢股份的虧損不斷擴(kuò)大，分別達(dá)人民幣1.82億元、2.74億元和4.71億元，是前述五家沖刺港股IPO的餐飲企業(yè)中唯一一家連續(xù)三年錄得凈虧損的公司。

達(dá)勢股份的招股書還特別提到，IPO所籌資金將在未來用于提升“技術(shù)能力”，包括升級(jí)訂購系統(tǒng)、加強(qiáng)門店運(yùn)營及辦公管理系統(tǒng)、增強(qiáng)信息安全管理和持續(xù)改進(jìn)信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施。看上去，有點(diǎn)像是一家披著餐飲外衣的外賣公司。

對(duì)全行業(yè)而言，達(dá)勢股份IPO的借鑒意義有限。它的運(yùn)營模式并非眾餐廳可以輕易效仿，外賣比薩和外賣火鍋，不是同一項(xiàng)技術(shù)活。

另一個(gè)事實(shí)是，外賣業(yè)務(wù)對(duì)餐飲企業(yè)的貢獻(xiàn)是有限的。

2021年，百勝中國的外賣收入占比僅從上一年的30%增長到32%，海底撈的外賣服務(wù)收入甚至從2020年的人民幣7.18億元縮窄至7.06億元。

可以預(yù)見的是，餐飲業(yè)還會(huì)繼續(xù)講外賣業(yè)務(wù)的故事。弗若斯特沙利文的報(bào)告稱，2020年至2025年，中國外賣行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)將以20.9%的復(fù)合年增長率增長至人民幣18497億元，屆時(shí)外賣滲透率預(yù)計(jì)將達(dá)24.3%。其結(jié)果可能是，運(yùn)營成本增加疊加其他因素倒逼餐飲企業(yè)的資本化，二級(jí)市場或?qū)⒂瓉硪蛔来蟛汀?/p>

投資者需要對(duì)外賣業(yè)務(wù)的賺錢效率更為敏感。

從2021年的成績單不難看出，盡管多數(shù)企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了營收同比增長，且紛紛提及外賣業(yè)務(wù)的拓展，但這些公司的業(yè)績韌性，仍在更多依靠堂食業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。

因此，至少目前，外賣業(yè)務(wù)還不是餐飲業(yè)提升經(jīng)營效率的答案。在原材料、供應(yīng)鏈、銷售渠道的種種趨同下，行業(yè)最終難逃價(jià)格競爭。

3糾結(jié)在于，漲價(jià)和降價(jià)都不是標(biāo)準(zhǔn)答案

過去，人們甚少看到行業(yè)層面的餐飲價(jià)格戰(zhàn)，原因不外乎行業(yè)格局分散，消費(fèi)者眾口難調(diào)，餐館各有受眾。

而今，供應(yīng)鏈的完善和中央廚房的推廣，讓標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖餐飲企業(yè)占據(jù)了越來越多的市場份額。

一個(gè)不太顯眼的相關(guān)變化是，連鎖餐飲企業(yè)的龍頭效應(yīng)也在助推供應(yīng)鏈和中央廚房的頭部聚集，而這極有可能帶來另一種結(jié)果；消費(fèi)者在一些非連鎖餐廳吃到的食物，其實(shí)與連鎖餐廳并無二致。

如此一來，主動(dòng)權(quán)將回到消費(fèi)者這邊——既然都是近似的食物，那為什么不去更實(shí)惠的餐廳吃？一個(gè)眾所周知的例子，是海底撈在2020年時(shí)從漲價(jià)到因漲價(jià)道歉，僅僅用了四天。

最新的故事，發(fā)生在新式茶飲行業(yè)里。2022年年初起，奈雪的茶的最大競爭對(duì)手喜茶完成了對(duì)大部分產(chǎn)品的調(diào)價(jià)，并承諾今年內(nèi)不再推出“3字頭”價(jià)格的新品。3月17日，奈雪的茶宣布多款產(chǎn)品降價(jià)，降幅在1至10元不等，價(jià)格最低的飲品僅為9元/500ml的純茶，最貴的為29元/650ml的霸氣鮮果茶；不僅如此，其招牌的軟歐包在部分門店推出了mini款，價(jià)格亦有不同程度的下調(diào)。

高端新式茶飲“自降身段”的原因有很多。但桎梏于極為相似的供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、銷售鏈之中，任何一家品牌都因產(chǎn)品的同質(zhì)化而被削弱了競爭力。除非你是奶茶資深品鑒家，否則在芝芝莓莓和霸氣芝士草莓對(duì)你來說并沒有什么不同（或許你連這兩個(gè)產(chǎn)品分屬哪個(gè)品牌都未必清楚）。而自降身段本身，說明高端茶飲品牌的更優(yōu)質(zhì)原料、更高研發(fā)投入，對(duì)后疫情時(shí)代的多數(shù)消費(fèi)者已不具吸引力。

從2018年至2021年，奈雪的茶錄得年內(nèi)虧損分別為人民幣6972.9萬元、3968.0萬元、2.03億元和45.26億元。而剔除公允價(jià)值變動(dòng)等因素，奈雪的茶2021年調(diào)整后虧損人民幣1.45億，同比由盈轉(zhuǎn)虧。奈雪的茶股價(jià)在去年腰斬，今年一季度又近乎再度腰斬。

那么，漲價(jià)不成功，降價(jià)是否有用？

奈雪的茶的子品牌臺(tái)蓋，目標(biāo)受眾包括對(duì)價(jià)格更為敏感的學(xué)生和年輕上班族，2020年年報(bào)顯示，其產(chǎn)品平均標(biāo)價(jià)16元，遠(yuǎn)低于奈雪的茶的27元。2021年的業(yè)績公告顯示，臺(tái)蓋的門店經(jīng)營利潤率從上一年的15.4%降低至13.2%，員工成本占收益比重為27.8%，亦高于奈雪的茶的25.8%。可見，更便宜的奶茶未必經(jīng)營壓力更小。

這種潛在的價(jià)格內(nèi)卷，還不僅僅發(fā)生在同類細(xì)分業(yè)態(tài)之內(nèi)?！栋蛡愔芸分形陌嬖趫?bào)道中指出，百勝中國擴(kuò)張咖啡業(yè)務(wù)，即在一定程度上介入了國內(nèi)咖啡市場的競爭。截至2021年12月31日，百勝中國旗下的COFFii & JOY和Lavazza分別開設(shè)了36家、58家門店，同比分別減少6家、增加54家；該公司的目標(biāo)是，到2025年開設(shè)1000家Lavazza門店；僅以2021年的擴(kuò)張速度來看，這個(gè)目標(biāo)難度不小。

行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的一部分成因，還在于企業(yè)謀求覆蓋更廣大的消費(fèi)群體，以支撐門店的加密擴(kuò)張。

仍以茶飲行業(yè)為例，浙商證券的研報(bào)認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化正在賦能新茶飲行業(yè)，高端品牌憑借多維優(yōu)勢，有望掘金下沉市場。近年來，聚焦不同價(jià)格帶的茶飲品牌百花齊放，尤其是初始定位在高端市場（產(chǎn)品單價(jià)普遍在20元以上）的茶飲品牌，已在產(chǎn)品力、運(yùn)營力、品牌力等多個(gè)維度積累了顯著的優(yōu)勢，目前在零售額市占率和心智占有情況均有靚麗表現(xiàn)。考慮到國內(nèi)中低端茶飲的市場空間（80%）遠(yuǎn)大于高端市場（20%），高端品牌雙龍頭喜茶、奈雪的茶正在嘗試通過降價(jià)策略，打入大眾市場。

該機(jī)構(gòu)亦指出，價(jià)格帶下沉的風(fēng)險(xiǎn)在于，吸引消費(fèi)者的同時(shí)也帶來“是否降價(jià)也減質(zhì)”的質(zhì)疑，可能損害品牌價(jià)值。其次，降價(jià)帶來的利潤下降和用戶增長能否對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽略。

4投資者迎來更多選項(xiàng)，困境反轉(zhuǎn)仍需靜待信號(hào)

有數(shù)據(jù)揭示了行業(yè)的糾結(jié)：2021年中國注冊餐企316.7萬家，吊注銷餐企88.5萬家，進(jìn)入與出清速度雙創(chuàng)新高。

國金證券的前述研報(bào)認(rèn)為，造成此現(xiàn)象的原因是：

（1）餐飲行業(yè)本身進(jìn)入壁壘較低，部分餐企或?qū)σ咔榛謴?fù)速度持過于樂觀的判斷，未能把握好開店節(jié)奏；

（2）老店線上轉(zhuǎn)型難度較大，網(wǎng)紅店壁壘低、稀缺性較難維持。

這兩種現(xiàn)象拔高了企業(yè)對(duì)資金的需求，令資本化成為必然選擇。從火鍋、小酒館、新式茶飲到中式快餐、麻辣燙、比薩，投資者未來在二級(jí)市場上能點(diǎn)到的“菜”會(huì)越來越多樣。

今年一季度，七欣天、鄉(xiāng)村基、楊國福、撈王、達(dá)勢股份等五家公司遞交了港股IPO申請(qǐng)。

西部證券在題為《疫情背景下如何看待我國餐飲品牌的未來發(fā)展?》的深度報(bào)告中指出，因疫情沖擊，中國餐飲行業(yè)正經(jīng)歷艱難時(shí)刻，品牌餐飲疫情背景下經(jīng)營恢復(fù)相對(duì)緩慢，門店盈利脆弱性缺點(diǎn)充分暴露。但該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，品牌連鎖餐飲最困難的時(shí)期或正在過去：

（1）從外部環(huán)境來看，線下客流和消費(fèi)意愿仍較疫情前存在較大差距，未來隨著疫情的好轉(zhuǎn)，線下客流量的恢復(fù)、居民在餐飲服務(wù)業(yè)消費(fèi)支出的進(jìn)一步加大，將對(duì)門店翻臺(tái)恢復(fù)形成有力支撐。

（2）中長期來看，中國本土連鎖餐飲品牌門店下沉仍存在較大空間，三四線市場租金、人工成本優(yōu)勢下顯示出更好的盈利能力。

（3）從組織管理變革來看，回顧海外餐飲巨頭發(fā)展歷史中的危機(jī)和困境反轉(zhuǎn)，調(diào)整開店節(jié)奏、強(qiáng)化內(nèi)部管理和考核、升級(jí)品牌營銷、迭代產(chǎn)品等均是擺脫困境的主要方法，值得中國餐飲行業(yè)借鑒。該機(jī)構(gòu)建議重點(diǎn)關(guān)注九毛九、海底撈、海倫司、奈雪的茶、呷哺呷哺。

國信證券（香港）認(rèn)為，股價(jià)深度回調(diào)后，港股餐飲行業(yè)投資價(jià)值初顯，相信疫情對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾有望逐步減弱，餐飲服務(wù)行業(yè)景氣度有望提升。建議重點(diǎn)關(guān)注九毛九、海倫司，密切關(guān)注海底撈的“啄木鳥”計(jì)劃及經(jīng)營改善情況。

華泰證券也建議關(guān)注海底撈的“啄木鳥”計(jì)劃。該計(jì)劃啟動(dòng)于2021年11月，意在采取有力措施確保扭虧為盈；該公司重新規(guī)劃了餐廳經(jīng)營管理的層級(jí)結(jié)構(gòu)，明確了對(duì)于餐廳內(nèi)部監(jiān)督和引導(dǎo)的責(zé)任；華泰證券認(rèn)為，海底撈在堅(jiān)守公司文化的同時(shí)，正實(shí)施更嚴(yán)格的績效評(píng)價(jià)體系，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。截至2021年底，海底撈已永久關(guān)閉260家、暫時(shí)關(guān)閉32家業(yè)績不佳或密度過高的餐廳。

國金證券4月5日的研報(bào)建議，全年重點(diǎn)關(guān)注單店模型高效、全國化拓店較快推進(jìn)的九毛九、海倫司，同時(shí)關(guān)注火鍋品牌的困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，門店數(shù)量增速、同店銷售額、單店盈利模型等，仍將是影響餐飲企業(yè)估值的主要因素，而這些維度的提升，都需要公司在新的競爭環(huán)境下，改善組織結(jié)構(gòu)與管理機(jī)制，重新找到增長空間。重點(diǎn)公司翻臺(tái)率指標(biāo)的修復(fù)，將是行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的信號(hào)之一。

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