上世紀(jì)70年代，正在讀高中的Tom Jacobs在一家藥店兼職。貨架上擺滿了由霍夫曼·拉羅什、西巴·蓋吉、華納·蘭伯特、卡特·華萊士等Biotech企業(yè)生產(chǎn)的藥物。

彼時的他對眼前的巨變渾然不覺。殊不知，Biotech一詞正在進(jìn)入科學(xué)術(shù)語中，專注于Biotech的企業(yè)正處于從無到有的開創(chuàng)期。

國際上把Biotech(生物科技)定義為：以基因工程為核心，包括細(xì)胞工程、酶工程、發(fā)酵工程和蛋白質(zhì)工程在內(nèi)的互相聯(lián)系、互相滲透的高技術(shù)。

時間會讓人看清很多事情。30年后，Tom Jacobs成為CompleteGrowthInvestor聯(lián)合創(chuàng)始人和業(yè)內(nèi)頗具影響力的資深投資人士。他在這30年內(nèi)，見證了這些企業(yè)在上世紀(jì)80-90年代初期被泡沫化，而后在90年代中期急轉(zhuǎn)直下，隨著第一次生物產(chǎn)業(yè)投資狂潮漸漸平息，走進(jìn)至暗時刻。

Biotech在此輪周期的結(jié)局先按下不表。講到這里可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年美國Biotech的經(jīng)歷與眼下的處境如出一轍。

從具有標(biāo)桿屬性的美股納斯達(dá)克生物醫(yī)藥指數(shù)（XBI）來看，2020年biotech企業(yè)被疫情急速催熱，在2021年到達(dá)頂點后，如今跌幅超過50%。全球醫(yī)藥投資再次進(jìn)入至暗時刻。

但這一次，比起美國，中國Biotech企業(yè)的反應(yīng)更大。

2021下半年以來，中國絕大多數(shù)Biotech企業(yè)的股價都出現(xiàn)了50%以上的回調(diào)。 投資者開始拿著計算器估算各家賬上的現(xiàn)金還能撐幾年。創(chuàng)新藥“泡沫”將破，“裸泳者”現(xiàn)身的說法甚囂塵上。

《財健道》在與行業(yè)人士交流時，有從業(yè)者預(yù)估，“2022年可能有一千多家Biotech企業(yè)會消失”；也有人表示樂觀，“行業(yè)風(fēng)暴還在來的路上，大規(guī)模的倒閉潮得到兩年后”。

01生死劫：出海、并購還是“賣身”？

Biotech公司的“退潮”還只是個開始。

北極光創(chuàng)投合伙人宋高廣對《財健道》表示，從客觀角度來看，創(chuàng)新藥行業(yè)市場競爭激烈，支付環(huán)境也比較單一，很多初創(chuàng)期Biotech公司賬上很難儲備維持兩年運作的資金。

在宋高廣看來，產(chǎn)品本身缺乏競爭力，商業(yè)化路徑比較遠(yuǎn)，賬上“余糧”不足，這三種企業(yè)很可能會是先倒下的一批。

醫(yī)藥行業(yè)資深人士阿基米德同樣表示，今年并非Biotech企業(yè)“消失”的高峰期，真正的“生存挑戰(zhàn)”是在2年后。

港股18A企業(yè)的現(xiàn)金儲備情況是阿基米德對這一問題的重要判斷依據(jù)之一。對Biotech來說，在資本輸血銳減的局面下，現(xiàn)金儲備顯得十分重要。只有血夠厚——至少能支撐2年以上的研發(fā)支出，才有可能熬過寒冬。

昂闊醫(yī)藥聯(lián)合創(chuàng)始人和首席商務(wù)官Andy告訴《財健道》，在臨床前，Biotech公司可能投入不到1000萬元就能研發(fā)出一個自己想要的分子，一旦進(jìn)入臨床，所需的費用會直接成倍增長。上市、定增、融資、License out都是企業(yè)補充現(xiàn)金儲備的重要手段。

不過，資本市場流動性匱乏的導(dǎo)致其他融資手段困難的情況下，可取得非稀釋性融資的License out成為了最優(yōu)解。但一千多家生物醫(yī)藥公司中，真的能做License out交易的，一年可能不到20家。

為了順利度過“生存危機”，Biotech企業(yè)接下來會迎來一波“大魚吃小魚”的收購潮嗎？

在宋高廣看來，未來一段時間內(nèi)，出海和并購都不太可能是Biotech行業(yè)發(fā)展的大趨勢。不容忽視的是，中國創(chuàng)新藥歷史疲軟，10億元以上的并購案例都很少看到。中國傳統(tǒng)仿制藥企的成長更多是類工業(yè)的，而不是像新一批創(chuàng)新藥企一樣，從出生就和資本綁定在一起。

因此，Biotech行業(yè)更有可能發(fā)生的是,大量企業(yè)抱團取暖式的整合或者被低價收購。

今年2月，石藥集團通過收購擁有銘康生物51%股權(quán)的珠海至凡企業(yè)管理咨詢中心（有限合伙），成為銘康生物新的控股股東。這項交易完成后，石藥拿下了銘康的核心產(chǎn)品三代特異性溶栓藥銘復(fù)樂（TNK-tPA），同時該品種開展了腦梗溶栓適應(yīng)癥的探索，是一次Big pharma和Biotech的雙贏。

為什么類似的并購案例還未大規(guī)模出現(xiàn)呢？

Andy告訴《財健道》，傳統(tǒng)藥企對創(chuàng)新藥的理解是一方面，另一方面關(guān)鍵還是估值。之前這些biotech公司估值較高，收購它們并不是最好的時機。

在Andy看來，相比國外，中國Biotech現(xiàn)在所謂的退出渠道只有上市，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，這是不健康的。

Andy指出，在一個成熟的生態(tài)環(huán)境里，Biotech企業(yè)的出路可以簡單劃分為三條。

盈利

產(chǎn)品上市后銷售盈利，國外的大藥企、中國傳統(tǒng)藥企走的都是這條路。

關(guān)門

沒有誰能永遠(yuǎn)靠融資活著，投資人畢竟還是追求回報率的。

賣身

歐美等成熟醫(yī)藥市場，大部分Biotech企業(yè)結(jié)局是被大藥企收購。

這種退出路徑讓Biotech公司沒必要去講一個商業(yè)化的故事。事實上，這也是大部分Biotech公司誕生即確定的發(fā)展路徑。

被收購或賣身并不意味著進(jìn)入“死”門，反而，無法做到創(chuàng)新才是真正的“劫”。但在中國，大家都在追問一家Biotech的商業(yè)化。

浩悅資本資深合伙人李逸石指出，在一個健康的生物醫(yī)藥行業(yè)，更多的公司不應(yīng)該是因為融不到錢才活不下去，而是應(yīng)該像美國市場一樣，當(dāng)你的分子進(jìn)入臨床以后沒有拿到更好的數(shù)據(jù)，投資人和公司高管都認(rèn)為沒有必要把管線再往后推，公司自然就解散了。

這是一個健康的生態(tài)體系下應(yīng)該發(fā)生的事。

但是在目前的中國市場，因為研發(fā)維持不下去的，是次要原因，因為資本或現(xiàn)金流維持不下去的，才是主要原因。

不容忽略的是，隨著行業(yè)發(fā)展往后推移，次要原因很可能會代替主要原因。

02指北針：全球Biotech行業(yè)遇冷

從高處回落，幾乎是全球Biotech行業(yè)在資本市場的境遇。

1993年2月22日，致力于攻克敗血癥的Synergen公司宣布，Antril（敗血癥休克藥物）III期臨床未達(dá)到主要終點，預(yù)示著實驗失敗，股價超跌68%。

預(yù)期被打破不只是發(fā)生在敗血癥這一個領(lǐng)域，它的延展擴至整個美國生物醫(yī)藥領(lǐng)域。

BTK生物指數(shù)大跌的“噩夢”就此演繹。1995年3月跌至低谷77.56點，而此前1992年1月還是223.92點。

這是美國Biotech歷史上第一次出現(xiàn)“Bug”。直至2000年，BTK生物科技指數(shù)突破700點，才將將回血。20年后，疫情再次點燃了生物醫(yī)藥的熱情，2021年初BTK生物科技指數(shù)最高點為6000點，漲幅是20年前的9倍。

宋高廣提到，2018—2019年下半年，資金在醫(yī)療領(lǐng)域其實是相對收緊的，但是疫情突然來了，醫(yī)療被推到了高光下，當(dāng)時傳統(tǒng)熱門賽道受挫，大家一致認(rèn)為醫(yī)療是一個抗風(fēng)險能力很強的賽道，一擁而入，造成了一個爆發(fā)式的增長。

李逸石同樣表示，美國當(dāng)初Biotech泡沫危機在于，當(dāng)重組DNA技術(shù)等生命科學(xué)領(lǐng)域的底層技術(shù)革新并應(yīng)用于現(xiàn)實世界中的時候，人們高估了技術(shù)發(fā)展速度，而低估了醫(yī)療、藥物以及整個健康行業(yè)在當(dāng)時所面臨的巨大挑戰(zhàn)，沒有意識到臨床試驗的困難以及人體的復(fù)雜性。錯誤把科學(xué)當(dāng)作萬能的“阿拉丁神燈”，在短期之內(nèi)幾個臨床試驗失敗帶來全行業(yè)的巨大失望之后，整個Biotech行業(yè)從而一瀉千里。

將歷史拉回現(xiàn)實，我們現(xiàn)在所遇到Biotech危機與歷史的一側(cè)有相似之處，但更多的是不同。

2015年，原國家食監(jiān)總局推動“7.22核查風(fēng)暴”，在1622個藥物臨床試驗項目中，有超過八成的新藥申請被藥企撤回，或是被原國家食藥監(jiān)總局“不予通過”。一時間大批臨床試驗造假、“偽創(chuàng)新”的泡沫被打散。

2016年，中國創(chuàng)新藥企剛剛拉開初登舞臺的序幕。多年以來，無論是IND（新藥臨床研究）還是NDA（新藥上市申請），進(jìn)口藥物在國內(nèi)創(chuàng)新藥的品種中都占得“半壁江山”；但2017年以后，國產(chǎn)IND新藥數(shù)量逐年增長，2019年－2021年總體CAGR（復(fù)合年均增長率）達(dá)47%，2021年國產(chǎn)藥品更是占比達(dá)76%，國產(chǎn)化藥、生物的發(fā)展勢頭與往日大不相同。

從創(chuàng)新藥融資額度變化情況來看，2021年一級市場創(chuàng)新藥融資額超過千億，多項前沿生物技術(shù)獲得投資方青睞，包括ADC技術(shù)、細(xì)胞治療、基因治療和實體瘤免疫細(xì)胞治療等。

但李逸石強調(diào)，中國的創(chuàng)新藥行業(yè)整體發(fā)展歷史不超過10年時間，在此期間，事實上絕大多數(shù)藥企一直在復(fù)刻國外現(xiàn)成的技術(shù)，引進(jìn)一個國外臨床后期的藥，或者把國外的分子稍微改改就稱為“新藥”，但實際上，底層技術(shù)并沒有任何革新。在港股18A、科創(chuàng)板找到一家真正意義上的創(chuàng)新藥公司是極其罕見的，沒有創(chuàng)新就沒有生命線，如果中國的創(chuàng)新藥企不做出改變，生存危機的到來只是早晚的問題。

李逸石反問，如果一家Biotech的產(chǎn)品管線、技術(shù)、數(shù)據(jù)，不足以打動幾千家風(fēng)險投資機構(gòu)的話，又憑什么打動Big pharma和傳統(tǒng)藥企？

產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律并不會因資本的熱度而改變。

從創(chuàng)新藥全球研發(fā)上市的進(jìn)度來看，進(jìn)入臨床的藥物中只有約12%的藥物能夠最終獲批上市，每一年都有很多藥物止步于臨床II期。

也就是說，90%多的Biotech公司產(chǎn)品最終是無法獲批的，一些小的只有單產(chǎn)品的公司，結(jié)局必然是消亡。

從這個角度來看，突然暴增的融資額必然催生泡沫的增多。

03闖關(guān)“創(chuàng)新”：如何去摘高處的蘋果

宋高廣強調(diào)，實際上，不管會不會遇到疫情這種黑天鵝，醫(yī)療行業(yè)的高風(fēng)險性都存在。

中國此前很多生物藥做的是me-better，所以這種現(xiàn)象還不明顯，大家對于Biotech的高風(fēng)險性沒有概念。尤其是港股18A和科創(chuàng)板的“接盤”，一定程度上讓樂觀情緒成為投資主流，忽略了醫(yī)療本身的慢周期。

但低處的蘋果總會被摘光。

二級市場的股價趨勢壓力傳導(dǎo)到一級市場的投融資領(lǐng)域，顯然投資人的態(tài)度愈加謹(jǐn)慎。

一位專注于腫瘤創(chuàng)新藥開發(fā)的行業(yè)人士表示，據(jù)其所知，不建廠的情況下，一家Biotech公司進(jìn)入臨床后一個月固定成本也就在幾百萬到一千萬之間，但早幾年行情火爆，很多公司都建廠了。

目前情況下，如果有好的管線，但沒有產(chǎn)品出來，那么最好的結(jié)局是賣給國際大藥企，他們出手會比較大方，因為他們對于自己的銷售預(yù)期會比較樂觀?，F(xiàn)在國內(nèi)很多大的Biopharma，像信達(dá)、百濟他們手上有大筆現(xiàn)金，所以出手也算OK。

強者恒強，頭部創(chuàng)新藥企不僅“血厚”，造血能力也越來越強。中尾部企業(yè)就沒有這么樂觀。

在宋高廣和北極光創(chuàng)投的投資邏輯里，投資Biotech的首要標(biāo)準(zhǔn)是高技術(shù)壁壘。高技術(shù)壁壘，意味著擁有高的競爭壁壘以及有可能獲得國家承認(rèn)的高價值專利，這是藥品獲益的根本；其次是創(chuàng)新可能性，能夠給投資者以想象空間；最后是一定的市場窗口。很多PD-1藥物在臨床II/III期被資本早早拋棄，就是因為PD-1賽道競爭太激烈，10名以外的藥品已經(jīng)失去了市場機會。

如此篩選一輪，Biotech企業(yè)能夠價值回歸、各得其所。

而這場Biotech的生死劫，對行業(yè)來說是一次再常見不過的市場調(diào)節(jié)，是資本回歸理性、擠出泡沫的必經(jīng)之路。

有幸存活的Biotech，將帶領(lǐng)行業(yè)躍遷至下一個階段，一個產(chǎn)業(yè)迅速轉(zhuǎn)型升級，創(chuàng)新難度增加，投資人也更加專業(yè)的新周期。

04顆粒度：Biotech行業(yè)展望

很多人把2016年當(dāng)成中國Biotech的元年，所以這個行業(yè)的發(fā)展堪堪才過了6年的時間，“黃金十年”卻連第一個完整的周期還沒有結(jié)束。

從長期角度來看，把眼光放到10年甚至20年后，Biotech仍然是一條好賽道。XBI指數(shù)從10年前到現(xiàn)在翻了3倍，這反而是比較正常的。

當(dāng)然，行業(yè)的調(diào)整也是一個大浪淘沙的過程。一些沒有競爭力的公司消失，投資會集中到優(yōu)質(zhì)公司身上，資源的分配會更有效率，長期來看是好事。

反觀美國Biotech第一次泡沫危機，不難看出，制藥行業(yè)的鏈條冗長而復(fù)雜，資源夯實、專業(yè)度又強，即便如輝瑞這樣的“宇宙第一醫(yī)藥公司”，都不可能從0-1全部由自己完成。

Biotech生態(tài)如何能發(fā)揮最大優(yōu)勢？答案是站在最合適的位置。

美國的制藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠稚⒌模珺iotech只做研發(fā)創(chuàng)新，大藥企向商業(yè)化進(jìn)軍。而國內(nèi)創(chuàng)新藥企想要趁著這一波紅利期，“一口吃成個胖子”，幾百家甚至幾千家藥企都走向商業(yè)化，每家都能賣PD-1？

創(chuàng)新藥這個產(chǎn)業(yè)鏈，必然會被切割得越來越細(xì)，越來越垂直。

Andy告訴《財健道》，因為負(fù)責(zé)BD工作，自己基本每天都會看國內(nèi)Biotech企業(yè)，目前有一些創(chuàng)新藥企的項目已經(jīng)排到全球Top3的地位，星星之火，可以燎原，創(chuàng)新型增長還是不容小覷的。

美國當(dāng)初的第一波Biotech潮是由底層技術(shù)創(chuàng)新引起的，從轉(zhuǎn)基因技術(shù)到重組DNA等，大家對于Biotech有個錯誤的認(rèn)知，認(rèn)為生物醫(yī)藥無所不能，低估了臨床和人體結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，最終行業(yè)發(fā)展步伐沒有那么快，導(dǎo)致大家期待落空。

而中國Biotech這幾年來的發(fā)展中，真正有技術(shù)革新的公司很少，大多都是沿用國外已經(jīng)做好的模式，將現(xiàn)成的分子，靶點略作改造，然后企圖在中國醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型中，利用中國獨特的生態(tài)系統(tǒng)來賺取一波紅利。

迄今為止，港股18A也好，通過科創(chuàng)板第五套上市的公司也好，還沒有因為流動性枯竭退市的公司。

李逸石表示，很期待接下來的一年會出現(xiàn)退市的Biotech公司，因為資本市場這種傳導(dǎo)效應(yīng)，會更有利于行業(yè)進(jìn)行良幣驅(qū)逐劣幣，大家對這個市場的認(rèn)知才會越來越科學(xué)，行業(yè)發(fā)展才會越來越健康。

站在當(dāng)下這個時間窗口，讓我們回頭看看Biotech行業(yè)已經(jīng)發(fā)生的故事，有哪個章節(jié)留有遺憾，再想想未來，哪段故事會成為下一章的重點？

（作者系《財經(jīng)》研究員）

參考資料

【1】港股上空都是醫(yī)藥股的眼淚.財健道.張羽岐楊燕吳妮.2022.03.15

【2】被萬人唾棄18A的B面：機構(gòu)開始暗中布局，哪些Biotech能活下來.瞪羚社.Kris. 2022.04.10

【3】美國第一次Biotech泡沫啟示錄.氨基財經(jīng).氨基君.2022.03.17

【4】PD-1是國內(nèi)Biotech的練兵場.醫(yī)藥投資部落.徐徐有米.2022.04.07

【5】Biotech公司的股價催化劑.BiotechVentureCapital.Biotech VC. 2019.09.09

【6】裁員，退市，這家biotech沒熬過冬天.藥事縱橫.藥圈濤哥。2022-03-12

【7】中國新藥注冊審評研究報告（2021年）.醫(yī)藥魔方.胡紅喜 蘆曉彤2022.02.22

【8】知名Biotech：破產(chǎn)，退市，大跌80%. 藥事縱橫. 藥圈濤哥 2022.04.11

【9】國內(nèi)老牌巨頭出手清場：手握90億現(xiàn)金、兩度抄底Biotech、突圍mRNA賽道.瞪羚社.2022.04.06

【10】生物科技企業(yè)“過冬術(shù)”：從11仰仗外部融資到轉(zhuǎn)向加速商業(yè)化.第一財經(jīng).2022.03.27

【11】透過世界看中國：美國制藥行業(yè)60年.長江證券.2008.12.19

【12】Does biotech M&A benefit investors.Nature Biotechnology.Tom Jacobs.2004.9.1

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