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互聯(lián)網(wǎng)大廠重塑估值邏輯 2022-04-12 11:36:57  來源:36氪

進(jìn)入四月,中概股年報(bào)季告一段落。

往年這個(gè)時(shí)候,總是幾家歡喜幾家愁。但過去的一個(gè)月,俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)白熱化,地緣政治日趨復(fù)雜,中概股集體暴跌,在這樣一個(gè)歷史節(jié)點(diǎn),互聯(lián)網(wǎng)中概股交出的業(yè)績(jī)答卷,幾乎清一色地?zé)o人歡喜。

互聯(lián)網(wǎng)大廠們的財(cái)報(bào)從未如此一致——曾經(jīng)的“高速增長(zhǎng)機(jī)器”,普遍出現(xiàn)“增收不增利”的情況,用戶增長(zhǎng)也見窘境;優(yōu)勢(shì)主營(yíng)業(yè)務(wù)普遍出現(xiàn)失速態(tài)勢(shì);戰(zhàn)略上統(tǒng)一口徑,既強(qiáng)調(diào)“降本增效”又強(qiáng)調(diào)“研發(fā)投入”,研發(fā)成本普遍增加。

股價(jià)腰斬、業(yè)績(jī)承壓,反映在具體業(yè)務(wù)上則表現(xiàn)為項(xiàng)目收縮,人員裁減。雖然不是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),但“大廠”這個(gè)江湖別號(hào),也暗喻了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與員工數(shù)量大規(guī)模增長(zhǎng)不無關(guān)系。但眼下,“大廠”們卻接連卷進(jìn)裁員風(fēng)暴中。

通過財(cái)報(bào),能夠讀懂一家公司,而其中的共性則往往能夠折射出一個(gè)時(shí)代。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在形成一個(gè)共識(shí):游戲規(guī)則已變,高速增長(zhǎng)的神話很難再重現(xiàn),互聯(lián)網(wǎng)公司必須換擋,從比拼速度與規(guī)模,轉(zhuǎn)向比拼質(zhì)量。

來源:中企圖庫

如果說從神壇跌落未必是件壞事,卸下了市值和增速的包袱,互聯(lián)網(wǎng)大廠剛好可以穩(wěn)住心思修煉內(nèi)功,多少有幾分站著說話不嫌腰疼,畢竟,如何應(yīng)對(duì)“增收不增利”?面對(duì)資本市場(chǎng)又有什么新故事可講?又如何與宏觀大勢(shì)同頻?

大廠的估值邏輯,將放在一個(gè)全新的坐標(biāo)系中被考量。

“增收不增利”

互聯(lián)網(wǎng)“躺著賺錢”的時(shí)代過去了。

以幾家大廠的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例:

阿里巴巴2022財(cái)年第三季度營(yíng)收2425.8億元,同比增長(zhǎng)10%;歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)204.29億元,同比下降74%。

騰訊2021年總營(yíng)收達(dá)5601.2億元,同比增長(zhǎng)16%;扣除包括處置京東股份收益782億元在內(nèi)的投資等因素,非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)為1237.9億元,同比上漲僅有1%,是近十年來增幅最低的一年。

百度2021年?duì)I收1244.93億元,同比增長(zhǎng)16%,但歸屬百度的凈利潤(rùn)為102.26億元,不及去年一半,2020年該數(shù)字為224.72億元。

京東2021年收入為9516億元,同比增長(zhǎng)27.6%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為41億元,同比下降66.45%。

美團(tuán)2021年?duì)I收1791億元,同比增長(zhǎng)56%。經(jīng)調(diào)整美團(tuán)2021年全年凈虧損155.7億元。2020年,其調(diào)整后的凈利潤(rùn)為31.2億元。

可見,互聯(lián)網(wǎng)大廠們的營(yíng)收雖然有所增長(zhǎng),但利潤(rùn)增速遠(yuǎn)不及營(yíng)收增速,說明費(fèi)用與成本的增速超過了營(yíng)收增速,要么是成本與開支增長(zhǎng)過快,要么是營(yíng)收增長(zhǎng)乏力造成的。

深度科技研究院院長(zhǎng)張孝榮告訴《中國(guó)企業(yè)家》:“‘增收不增利’,主因是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)周期變化了,從高速成長(zhǎng)階段進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段,包括流量見頂增長(zhǎng)乏力、廣告普遍增長(zhǎng)疲軟、宏觀經(jīng)濟(jì)低迷內(nèi)需不足、監(jiān)管加強(qiáng)政策紅利消失等原因。相對(duì)高增長(zhǎng)時(shí)代而言,現(xiàn)在是沒有增長(zhǎng)的冬天。”

“但高增長(zhǎng)有高增長(zhǎng)的規(guī)則,穩(wěn)定發(fā)展有穩(wěn)定發(fā)展的規(guī)則。目前的主調(diào)是降本增效,一方面要降低高增長(zhǎng)時(shí)代養(yǎng)成大手大腳不計(jì)代價(jià)投入的習(xí)慣,另一方面要努力追求效益,實(shí)現(xiàn)盈利?!睆埿s說。

自PC時(shí)代以來,互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了狂飆之后,成熟賽道很難出現(xiàn)顛覆性的改變,例如電商、游戲,阿里和騰訊仍然占據(jù)頭部地位,大廠要做的不再是關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度,而是要將支柱業(yè)務(wù)向縱深發(fā)展,去深度開發(fā)目前用戶的需求,往垂直方向去發(fā)展,與此同時(shí),在新市場(chǎng)、新增量上也小心謹(jǐn)慎,以免“資本的無序擴(kuò)張”。

“大廠已經(jīng)進(jìn)入存量市場(chǎng),不可能再維持高增速,這是一個(gè)客觀規(guī)律。此外,當(dāng)一家公司的市場(chǎng)份額做到足夠大以后,就不會(huì)再把精力刻意放到關(guān)注增幅上,關(guān)注存量的比重、維持住市場(chǎng)份額更加重要?!睌?shù)字經(jīng)濟(jì)智庫首席研究員胡麒牧說,“一開始,互聯(lián)網(wǎng)的擴(kuò)張模式類似傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì),規(guī)模做大,平均成本就可以降低。如今互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入存量時(shí)代,則變成范圍經(jīng)濟(jì),需要關(guān)注一個(gè)客戶到底能夠帶來多少價(jià)值?!?/p>

IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為,互聯(lián)網(wǎng)比賽規(guī)則確實(shí)已改變,這是行業(yè)自身發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變化所導(dǎo)致的,目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更需要關(guān)注提升管理運(yùn)營(yíng)水平、加強(qiáng)研發(fā)、增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力與開辟培育新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

錢花到哪里

即使主基調(diào)變成了“降本增效”,但依然能夠從大廠的財(cái)報(bào)中讀出另一點(diǎn)共性:研發(fā)開支持續(xù)增長(zhǎng),并格外強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入的持續(xù)加碼。

而研發(fā)成本的擴(kuò)大,勢(shì)必會(huì)拉低整體的毛利率,讓利潤(rùn)變得不那么好看,這是互聯(lián)網(wǎng)公司“求變”過程中不得不付出的代價(jià)。

一方面,出于自身對(duì)商業(yè)的考量,在出現(xiàn)缺芯這樣的事情之后,“重新發(fā)明輪子”這件事也變得有商業(yè)價(jià)值了起來,更何況在國(guó)家政策引導(dǎo)之下,研發(fā)費(fèi)用還能夠給企業(yè)帶來一些減稅效果;另一方面,資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的期待也從規(guī)模增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)為研發(fā)水平。據(jù)了解,近期,港交所對(duì)于企業(yè)上市最核心的考量標(biāo)準(zhǔn)之一就是研發(fā)水平的高低,直觀的指標(biāo)就是研發(fā)費(fèi)用的多少與占比。

“對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說,雖然來錢的渠道更多,但來自這些投資方的壓力也非常大,資本都是追逐利益的,實(shí)際上大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都無法在短期內(nèi)帶來實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)。因此只能通過‘畫大餅’的方式給這些投資方一個(gè)對(duì)未來的期望,而研發(fā)就是能夠?qū)崿F(xiàn)這一目的為數(shù)不多的方法之一?!比?lián)并購(gòu)公會(huì)信用管理委員會(huì)專家安光勇說。

攝影:楊世斌

但研發(fā)與利潤(rùn)之間是有不可避免的矛盾的。是放棄短期利益、加大研發(fā)投入,獲得長(zhǎng)期的增長(zhǎng)曲線,還是在存量市場(chǎng)上拼價(jià)格獲得短期收益,這是企業(yè)要做的選擇。而研發(fā)投入是否有效果、如何驗(yàn)證這一效果,目前也沒有絕對(duì)定論。

張孝榮認(rèn)為,目前資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)知產(chǎn)生了較大分歧,主要有兩大代表類型,一部分人仍然堅(jiān)持舊有的以增長(zhǎng)為主的估值邏輯,一部分人已經(jīng)著眼于企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)。

“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加大研發(fā)投入是對(duì)舊有發(fā)展邏輯的一種補(bǔ)充和修正?!睆埿s說,“但必須堅(jiān)持在正確方向上的研發(fā)投入,企業(yè)既不能為了短期目標(biāo)犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,也不能不顧生死一味燒錢研發(fā)。對(duì)于上市的互聯(lián)網(wǎng)公司而言,如果沒有找到正確的發(fā)展方向,一味地加大研發(fā),不見得是最佳選擇。

在張孝榮看來,項(xiàng)目投入研發(fā)之前,企業(yè)要做可行性研究,對(duì)項(xiàng)目的投入、周期和各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的分析和預(yù)測(cè),并在此基礎(chǔ)上做出合理的部署。衡量研發(fā)投入的效果,則要看相關(guān)的業(yè)務(wù)是否有明顯的改善,是否達(dá)到了階段性的預(yù)期產(chǎn)出目標(biāo)。

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