在經(jīng)歷了過去幾年的“圈地”之后，比亞迪成為了中國新能源車行業(yè)中，首先跑出來的龍頭。

一年前，《巴倫周刊》中文版發(fā)文《抄底比亞迪？》，在經(jīng)過此前一年上漲近200%，股價出現(xiàn)回撤之際，我們比亞迪的前景做出判斷：比亞迪是一家非常不錯的公司，隨著新能源汽車和電池銷量的增加，短期內(nèi)比亞迪的估值仍有上漲空間，但是買入比亞迪閉著眼睛賺錢的時代已經(jīng)過去。類似過去一年的股價大漲很難復(fù)現(xiàn)。

當(dāng)時，也就是2021年3月16日收盤，比亞迪（0002594.SZ）收報176.47元。整整一年之后的2022年3月15日收盤，比亞迪報212.8元，上漲約20%，與我們一年的前的趨勢判斷基本吻合。

不過，價值判斷總在因時因地因自身內(nèi)在價值和市場價格的變化而變化。在一年之后的此時，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為比亞迪的市場優(yōu)勢更明顯了，在經(jīng)歷了過去幾年的“圈地”之后，比亞迪成為了中國新能源車行業(yè)中，首先跑出來的龍頭。

最新數(shù)據(jù)顯示，剛剛過去的3月份比亞迪新能源車銷售已經(jīng)超過10萬輛，大幅跑贏幾家造車新勢力，在中國市場的市占率超過17%，且看起來仍然動力十足。

且比亞迪已于2022年3月開始宣布停止燃油車的產(chǎn)銷，成為全球第一個宣布退出燃油車市場的傳統(tǒng)車企。

在股價已持續(xù)下跌半年的背景下，比亞迪的上漲空間是否已經(jīng)打開了？

1 龍頭出列

2022年3月份，比亞迪新能源產(chǎn)銷突破10萬臺，同比增長333%，創(chuàng)下歷史新高。

這一數(shù)字大幅高于包括小鵬、理想在內(nèi)的中國造車新勢力單月一萬左右的銷量。甚至比亞迪也在悄悄靠近全球電動車領(lǐng)袖特斯拉。

2022年一季度，比亞迪汽車的產(chǎn)銷量分別達到28.75萬輛和28.63萬輛；同期特斯拉生產(chǎn)了30.5萬輛，在全球交付了31萬輛。

從2021年來看，比亞迪的新能源汽車銷量為55.5萬輛，而特斯拉在中國的銷售為48.41萬輛。

從中國市場的占有率來看，2021年比亞迪新能源汽車的市場占有率達到17.1%。

在比亞迪新能源車大幅增長的時候，比亞迪也決定徹底停止燃油車的生產(chǎn)。

4月3日，比亞迪宣布自2022年3月起停止燃油汽車的整車生產(chǎn)，未來將專注于純電動和插電式混合動力汽車業(yè)務(wù)。至此，比亞迪成為全球第一家宣布徹底停止燃油車生產(chǎn)的傳統(tǒng)車企。根據(jù)公開信息報道，其他全球龍頭車企停止燃油車生產(chǎn)計劃最早也在2025年之后。

事實上，2021年在比亞迪生產(chǎn)的汽車中，燃油車的占比就非常低了。2021年比亞迪的新能源車銷量有60.378萬輛，但是燃油車僅13.634萬輛，下滑42.54%。從這個角度來講，比亞迪停產(chǎn)燃油車并非突然為之，而是水到渠成。

比亞迪停止燃油車的生產(chǎn)之后，有市場分析認(rèn)為，這將帶動比亞迪汽車的均價大幅提升，因為比亞迪純電動車和插混動力車的均價高于其燃油車。

作為上下游產(chǎn)業(yè)鏈極其復(fù)雜的汽車行業(yè)，供應(yīng)鏈體系是影響公司發(fā)展的重要因素之一。

特斯拉能夠保持龍頭地位的原因之一就在其強大的供應(yīng)鏈。

比亞迪是中國在新能源汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈最完整的公司之一。1995年成立的比亞迪以鎘鎳電池業(yè)務(wù)起家，之后擴展至鋰離子電池。2003進軍汽車行業(yè)，如今比亞迪成為了一家橫跨汽車、電池、IT、半導(dǎo)體等多個領(lǐng)域的公司，擁有電池、電機、電控及整車等核心技術(shù)。比亞迪能夠自主完成從造電池到造車的幾乎全部生產(chǎn)鏈。這正是比亞迪所獨具的護城河。

除了新能源車，比亞迪在儲能領(lǐng)域也成績顯著。經(jīng)過十年的發(fā)展，比亞迪已經(jīng)在全球56個國家完成了16萬套家用儲能產(chǎn)品安裝，其德國市場的市占率更是高居榜首。儲能國際峰會暨展覽會公布的《儲能產(chǎn)業(yè)研究白皮書2021》報告顯示，在2020年度海外電化學(xué)儲能（不含家用儲能）市場中，比亞迪成為出貨量排名第一的中國儲能技術(shù)提供商。同時，在“碳達峰、碳中和”背景下，中國儲能產(chǎn)業(yè)勢必迎來發(fā)展風(fēng)口，比亞迪作為龍頭公司也將受益。

3月，比亞迪新能源汽車動力電池及儲能電池裝機總量為5.4GWh，同比增長149%；1至3月累計裝機總量14.7GWh，同比增長180%。

2 比亞迪三寶

“DM-i超級混動”“刀片電池”和“e平臺3.0”是比亞迪未來發(fā)展所仰仗的三大立足點。

比亞迪在新能源車加速增長始于其2020年3月推出的刀片電池。在目前新能源車的發(fā)展階段，電池是行業(yè)的主要掣肘點。目前動力電池領(lǐng)域以三元(NCM)和磷酸鐵鋰(LFP)為主。比亞迪的刀片電池主要是基于磷酸鐵鋰體系，可以將體積利用率提高50%以上，制造成本降低30%，主打“高能量密度和安全性”。比亞迪高層尤其強調(diào)其安全性，并將其作為區(qū)別于寧德時代的相對優(yōu)勢。

2020年7月，比亞迪推出搭載刀片電池的中高端車型“漢”，并獲得市場的認(rèn)可。此外，比亞迪的刀片電池也開始向全行業(yè)外供，目前在國內(nèi)市場已配套長安、小康、北汽、一汽紅旗等車企，海外有望供應(yīng)豐田、奔馳等。

在2021年比亞迪又推出了DM-i超級混動系統(tǒng)，加速對傳統(tǒng)燃油車的替代。比亞迪已經(jīng)有四款搭載“DM-i超級混動”系統(tǒng)的車型。先是在2021年1月推出“秦PLUS DM-i”、“宋PLUS DM-i”和“唐DM-i”三款車型。比亞迪在2021年年報中表示，盡管銷量逐月攀升，但累計未交付訂單還是不斷創(chuàng)出新高。2021年12月，又推出了“宋Pro DM-i”。

銷售數(shù)據(jù)顯示，插混車的增長相對純電動車更快。2022年3月份，插混銷量5.1萬輛，同比增長615%。秦Plus、宋Plus和唐3月銷量分別約為1.4萬輛、2.2萬輛和0.9萬輛。

“e平臺3.0”是比亞迪從電動化轉(zhuǎn)向智能化的關(guān)鍵布局。2021年8月比亞迪已經(jīng)推出了首款基于“e平臺3.0”的量產(chǎn)車型“海豚”，并獲得了市場的認(rèn)可。2022年2月比亞迪又上線了基于該平臺的首款SUV車型“元plus”。

3月份，比亞迪的純電動車銷量5.4萬輛，同比增長229%。迄今"漢"仍然是比亞迪的旗艦產(chǎn)品，定價20萬以上，自2020年7月上市以來，銷量屢創(chuàng)新高，年銷量突破10萬。2022年3月，"漢"銷量達到12300輛，其中“漢”的純電動車銷量約10100輛、“漢”插混車型約2200輛；海豚定價9.68-12.48萬，3月銷量超10501輛；元Plus銷量超10023輛，環(huán)比持續(xù)翻倍。

在停止燃油車銷售之后， e平臺3.0和DM-i超級混動代表了比亞迪的純電和插混兩大平臺技術(shù)。

比亞迪高層在投資者交流中表示，比亞迪的兩類車分別針對兩個不同的消費群體，純電動車重點解決增購需求，插電混合能有效解決更多家庭首購和換購需求，對龐大存量的燃油車市場形成了明顯替代效應(yīng)。

在營銷方面，2021年11月比亞迪正式發(fā)布了“海洋網(wǎng)”作為綜合性的銷售網(wǎng)絡(luò)?！昂Ｑ缶W(wǎng)”從年輕人消費習(xí)慣出發(fā)，在傳統(tǒng)4S店銷售模式上新增了商超店和城市展廳。在這個網(wǎng)絡(luò)中產(chǎn)品包括兩大序列，搭載純電“e平臺3.0”最新技術(shù)的“海洋生物系列”及搭載“DM- i超級混動“技術(shù)的“軍艦系列”。目前在售的“海豚”就屬于純電海洋生物系列。

同時，比亞迪在最近跟投資者溝通中表示，將與國外公司合作，加大汽車智能化的開拓力度，從感知、決策、執(zhí)行三方面進行探索。

2021年比亞迪的研發(fā)費用80億元，同比增長7%；研發(fā)總投入106億元，總額同比增加24%，2019、2020、2021年研發(fā)投入資本化率分別為33%、13%、25%。

3 盈利的困境

根據(jù)比亞迪3月29日發(fā)布的財報，2021年比亞迪實現(xiàn)營收2161億元，同比提升38%；但是歸母凈利潤30.5億元，同比下滑28%，歸母凈利率1.4%。2021年公司毛利率13.1%，同比下滑3.5百分點。

比亞迪的低利潤率讓市場感到擔(dān)心。

比亞迪的主要業(yè)務(wù)包括：汽車業(yè)務(wù)、手機部件及組裝業(yè)務(wù)、二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)，以及其他。

具體來看，2021年，比亞迪的汽車業(yè)務(wù)是比亞迪最大的收入來源，占比為52%，2021年汽車業(yè)務(wù)營收同比增長34%，毛利率為17.4%。比亞迪最近幾年在資本市場的熱度也主要來自于此。

二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)占比最低，為7.6%。2021年收入165億元，同比增長36%。

手機部件及組裝業(yè)務(wù)在營收中的占比為40%。2021年收入865億元，同比增長44%，毛利率相對較低為7.6%。

2021年汽車業(yè)務(wù)/手機部件及組裝業(yè)務(wù)/二次充電電池及光伏業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)利潤31.6/18.4/4.1億元。

比亞迪高層在對投資者溝通中表示，利潤率下滑主要是受到原材料及大宗商品價格上漲等因素的影響。

碳酸鋰價格自2021年以來大幅上漲。2021年初的時候，碳酸鋰的價格大約為6萬/噸，到2022年3月已經(jīng)達到近50萬/噸。原材料價格大漲是全行業(yè)需要克服的挑戰(zhàn)。行業(yè)普遍預(yù)計2-3年后碳酸鋰才有可能恢復(fù)完全的供需平衡。

在最近的投資者溝通會中，比亞迪表示，未來會將電池成本方面作為研發(fā)重點之一，打造更具競爭力的刀片電池，推動新能源汽車的成長。比亞迪高管稱：“雖然有些東西剛開始做的時候，可能要貴一點，但是只要做多了，成本也就下來了?！?/p>

除此之外，2021年第四季度，比亞迪計提了9.9億元資產(chǎn)與信用減值損失，大幅高于前三季度提計的3.5億元。

比亞迪的利潤率下滑，還受到其控股子公司比亞迪電子（持股65.76%）的影響，受疫情反復(fù)及缺芯的影響，比亞迪電子歸母凈利潤下滑了58%，為23.2億元。

在2021年，大宗商品價格、刀片電池生產(chǎn)技術(shù)、信用減值、控股公司利潤下滑共同拉低了比亞迪的利潤率。

比亞迪與投資者溝通時表示，隨著新車型的推出和產(chǎn)能的擴充，未來銷量將進一步擴大。在量價齊升的背景下，利潤有望改善。

但是從比亞迪的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中可以看到，占到比亞迪營收40%的手機部件及組裝業(yè)務(wù)，毛利率只有7%左右，這才是長期拖累比亞迪利潤率的原因。而這個行業(yè)又是成熟度非常高的一個行業(yè)，改進的空間不大。從這個角度來講，比亞迪利潤率的提升需要靠不斷提升利潤率較高的新能源車業(yè)務(wù)在營收中的占比。

4 估值空間打開？

正如上所說，比亞迪在中國新能源車行業(yè)的地位優(yōu)勢已經(jīng)明確無疑。那么隨著市場地位的提升，比亞迪的估值是否會出現(xiàn)明顯提升？

事實上，在業(yè)績發(fā)布之后，比亞迪的股價并未發(fā)生較大變動。利潤的下滑推高了比亞迪的市盈率。截至4月8日收盤，比亞迪的市盈率已經(jīng)達到了235倍。而一年前為150多倍。

從市盈率來看，比亞迪的估值非常高，但是新能源車的估值不能單靠市盈率來評價，更多的是未來汽車交付量。

比亞迪2022年的生產(chǎn)目標(biāo)是100萬輛新能源車，比2021年的60萬輛幾乎翻番，也超過了2021年特斯拉交付的93.6萬臺。

中國乃至全球的新能源車正在經(jīng)歷快速發(fā)展。2021年中國汽車產(chǎn)銷量結(jié)束了自2018年以來連續(xù)三年的下降局面，同比小幅增長 3.4%和3.8%。其中，新能源汽車市場呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，全年產(chǎn)銷量分別為354. 5萬輛和352.1萬輛，同比均增長約 1.6倍，全年滲透率大幅攀升8個百分點至13.4%，12月單月滲透率更高達19.1%。同時中國新能源汽車行業(yè)已經(jīng)從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場拉動的新階段。

2021年，中國政府對新能源車的補貼政策力度繼續(xù)下調(diào)。2020年12月31日，財政部、工信部、科技部和發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財政補貼政策的通知》，2021年新能源汽車補貼力度，在2020年的基礎(chǔ)上，繼續(xù)下滑了20%。

事實上，對于汽車生產(chǎn)廠家來說，在汽車不漲價的情況下，補貼的下滑也意味著利潤的下滑。

最近，新能源車廠都在紛紛提價。

4月5日，有消息稱比亞迪廠家的新一輪漲價信息當(dāng)晚上將會公布，最低漲價3000。此后被比亞迪汽車品牌及公關(guān)事業(yè)部總經(jīng)理李云飛發(fā)布微博表示，此為不實消息。

但公開消息顯示，2022年，比亞迪已經(jīng)兩次漲價，第一次是在2月1日，上調(diào)幅度為1000-7000元不等，原因是原材料價格大幅上漲以及新能源購車補貼退坡等影響；第二次是在3月16日，上調(diào)幅度為3000-6000元不等，原因是原材料價格持續(xù)大幅上漲影響。

不難看出，比亞迪未來從量到價都會有提升，尤其是量方面，這將有助于比亞迪的業(yè)績。

中信證券表示，車型結(jié)構(gòu)優(yōu)化，品牌定位提升，為比亞迪打開估值空間。

去年12月24日，比亞迪發(fā)布公告稱，其將增資騰勢品牌10億元。同日戴姆勒公司轉(zhuǎn)讓騰勢40%的股權(quán)給比亞迪。轉(zhuǎn)讓完成后，預(yù)計比亞迪將持有騰勢品牌90%的股權(quán)。騰勢是由比亞迪和戴姆勒于2010年合資在深圳成立的新能源汽車品牌，覆蓋30-50萬中高端市場。

經(jīng)過這筆的交易，比亞迪將通過騰勢+自主高端品牌，覆蓋中高端市場。

4月7日，中信證券預(yù)測2022/2023年比亞迪的利潤約為67億元和117億元，分部估值框架下，給予比亞迪A股375.6元和H股462.9港元的目標(biāo)價。

截至4月8日收盤，比亞迪A股報243.89元，H股（01211.HK）報238.4港元。按照中信的預(yù)測，分別還有54%和94%的上漲幅度。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，當(dāng)前比亞迪在中國新能源車市場的龍頭地位已經(jīng)顯現(xiàn)，隨著電池外供的發(fā)展和更多車型的推出，比亞迪的市場地位和盈利都有望繼續(xù)提升。但是在截至4月8日的過去六個月，在市場環(huán)境整體尤其是行業(yè)向下的情況下，比亞迪A股股價下跌了2.22%。隨著市場環(huán)境的好轉(zhuǎn)和比亞迪自身業(yè)務(wù)的提升，比亞迪的股價有望一改過去六個月的下行趨勢，轉(zhuǎn)頭向上。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)同中信證券對比亞迪的評價，但是對于估值，并沒有這么樂觀。新能源車的下半場是智能化，這已經(jīng)是市場共識。而由傳統(tǒng)汽車轉(zhuǎn)身的比亞迪，并不精于此。在比亞迪釋放出更多有關(guān)智能化的明確信息之前，比亞迪的估值向上空間有限。有瑞銀分析師指出，到2025年特斯拉的幾乎一半估值都將來自其軟件。

截至美股4月7日收盤，特斯拉估值10926.86億美元，市盈率為197.986倍；截至4月8日收盤，比亞迪A股總估值為7102.61億元，市盈率233.2倍。

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